货币度量没有问题

官方统计的M2增速的放缓，主要反映的是货币需求的放缓，而与不是货币度量上出了问题。原因在于，2006年以来，迅速繁荣的股市使得中国的货币需求函数发生了深刻变化，人们提取银行存款投资于股市，因而降低了货币需求，从而引起经济整体货币需求的增长放缓 　　在《财经》杂志2007年第13期（6月25日出版）刊登的题为“货币度量有问题”文章中，宋国青教授指出一个很重要的现象：2006年下半年以来，M2（广义货币）的增长率显著低于银行外汇占款与贷款之和的增长率。由此，宋教授得出的判断是，货币的真实增长速度，要比中国人民银行公布的M2的数据显示的高很多。 　　笔者也注意到了这一货币量统计数据上的变化，但笔者对其的解读结果与宋教授有很大的不同。 　　笔者认为, 货币度量没有问题,“问题”出在了货币需求函数的变化上。需要讨论的是：M2的增速放缓到底是什么原因？宋教授文中判断是，货币度量出了有问题。如果能准确度量的话，广义货币的增长速度实际上比较高；在其它条件（包括货币需求）保持不变的情况下，较高的货币增速，会在未来产生较大的通货膨胀压力。换句话说，货币供应量的增速被官方的M2数据低估了，未来的通涨压力要比官方的M2数据所反映的大。 　　笔者认为，官方的M2增速的放缓反映的是货币需求的放缓，和货币度量没有太大关系。首先，有必要在概念上澄清一点，我们所观察到的M2的统计数据，既不是货币供给也不是货币需求，而是二者相互作用的事后结果。一般来说，货币需求涵数在短期内是比较稳定的，所以观察货币政策及其影响时，人们往往把M2的变化看成货币供给变化的反映。这也就是为什么当M2增速较快时人们担心这可能意味着货币供给会快于货币需求，从而可能产生通涨压力。 　　但中国货币需求近来却的确发生重大变化。长期以来，中国货币需求的变化，除了反映一般意义上的货币需求以外，还反映了中国居民对金融资产的需求。由于资本市场（如股票及债券）的不发达甚至缺位，中国居民只好通过增加银行存款的方式来达到持有金融资产的目的。长期以来，中国的M2增长速度明显超过名义GDP的增速，中国的M2占GDP的比例高达160%，是世界上最高的国家之一。这正是因为M2中的相当一部分反映的是超出一般货币需求以外的对金融资产的需求。 　　中国的货币需求函数所发生的深刻变化始于2006年。迅速繁荣的股市为中国居民提供了一个重要的金融投资渠道，在现实中，就表现为人们提取银行存款投资于股市。这样一来，人们为了持有金融资产而产生的货币需求就会降低， 从而引起经济整体货币需求的增长放缓。笔者认为，官方统计的M2增速的放缓，主要反映的是货币需求的放缓，而与不是货币度量上出了问题。 　　在这一问题上，台湾的经验很有借鉴意义。在1987-1990的四年间，台湾的股指飙升了九倍， 同时台湾的M2的增速也从1987年的23% 大幅下降到1990年的11%！而且，M2的增速在如此短的时间内下降如此之快，却并未造成通货紧缩效应，相反，台湾的CPI从1987年0.5% 左右跳升到1990的4%。一个重要原因是, 股市泡沫引致货币需求下降。换句话说，尽管货币供给增速下降，货币需求的增速下降的更快，结果的货币条件不适收缩了而是变得更宽松了。 　　由于没有足够详实的统计资料，笔者这里只能做一个猜测：宋教授文中所提及的，商业银行对其它金融性公司的负债中未记入M2部分的大幅度变化，也许正是货币需求变化的具体体现。 　　对未来货币政策的走向的判断，笔者的观点与宋教授大体一致， 即货币政策应进一步收紧，但这一判断的出发点是不同的。笔者的观点是，由于居民重新分布其金融资产的构成（即从银行存款到持有股票）, 货币需求增长会相对放缓。倘若货币政策制定者惯性地沿用过去的M2增长目标，有可能导致偏松的货币政策倾向。鉴于此，即使当前官方的M2增速放缓，由于货币需求增长的放缓，货币供给的扩张速度仍有可能高于货币需求的扩张速度，从而导致较宽松的货币政策环境。所以，继续保持偏紧的货币政策很有必要。 　　今年以来，鉴于股市的快速发展出乎大多数人的预料，货币需求增长放缓的程度也可能出乎各方（包括货 币政策制定者）的预期。所以，即使央行最终实现年初制定的M2增长16%的目标，货币政策仍然可能是偏宽松的。 　　这里涉及到一个更一般的问题。当前的中国经济中，资本市场的快速发展，金融创新的层出不穷，这给制定货币政策和判断其适宜性带来了前所未有的挑战。在这种情况下，通过关注货币数量变量（如M2）来调控货币政策，将会越发变得不可靠。现在，也许正是该考虑使用价格变量（如利率或通货膨胀）作为货币政策目标的时候了。如果仍然需要参考货币数量变量，也许应该使用比M2更宽泛的货币数量定义（如M3），以期寻求一个与实体经济更稳定的函数关系。■ 作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家。本文观点不代表所供职机构的意见 小资料： 我国现行货币统计制度将货币供应量划分为三个层次： M0 －－流通中的现金 M1 －－ M0 ＋企业单位活期存款＋机关团体部队存款＋农村存款 ; M2 －－ M1 ＋企业单位定期存款＋自筹基本建设存款＋个人储蓄存款＋其他存款。 M1 是狭义货币供应量， M2 是广义货币供应量； M1 与 M2 之差是准货币。 http://www.caijing.com.cn/newcn/home/column/scsp/2007-07-05/23956.shtml