房地产市场：一次夭折的调整

沈明高 我们的观点 由于本轮房地产市场调整中途夭折，难以为政府部门、房地产开发商和投资者提供一个完整的风险指引，未来深幅调整的风险仍然存在。中国经济对房地产投资的依赖，货币和信贷双宽松，以及通胀防御性投资工具的缺乏，阻止了本轮房地产市场健康调整。 进入本世纪以来，中国房地产价格一路上扬。以住房私有化改革的1999年为元年，到今年上半年，就每个季度同比涨幅的简单算术平均值而言，国家统计局公布的房屋价格指数为4.6%，而同期CPI每季上涨1.8%（图一）。按照国家统计局公布的住房销售累计平均价格计算，在2000年-2008年间，平均每年上涨8.2%。需要指出的是，考虑到一些城市房价实际上涨的速度，过去十年房价涨幅远超出上述平均水平。显然，到目前为止，房地产价格上涨跑赢通货膨胀，是中国最好的通胀防御性投资之一。 数据显示，房地产市场在小幅调整之后，开始回暖。房屋价格指数的波动显示，自2000年以来，全国平均房屋价格季度正增长一直保持到去年年底。即使今年一、二季度房屋价格指数同比出现了负增长，幅度也不是很大，分别仅下降1.1%和0.5%。从月度数据来看，今年6月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨0.2%，结束了从去年12月以来连续6个月的同比负增长；涨幅已经从5月下降0.6%的基础上回升了0.8个百分点，更比今年3月跌幅最大时的1.3%多了1.5个百分点。 由于缺乏可靠的环比资料，并不清楚本轮全国房地产市场最低迷时，离2007年的峰值有多远。现有有限的统计资料显示，住房销售累计平均价格并没有出现明显的周期性调整。2008年初，该价格水平为每平米3938元，到去年年底跌至3655元，下跌7.2%。今年以来，该价格一直在4000元以上，6月更上升到4460元，较去年12月的低谷上升了22%。这一统计数据显然并不能真实反映目前全国住房销售的平均价格水平，但其相对变动趋势或说明，与之前价格的大幅度上升相比，本轮房地产价格的调整较浅。比较而言，今年一季度，美国住房销售价格较2007年峰值时下跌了17%。 美国等国家的经验表明，房地产市场有明显的周期性。美国耶鲁大学教授席勒在他的专著中指出，正是房地产市场几乎可预测的周期性趋势，助长了市场的乐观情绪和投机行为，也为房地产价格泡沫的破灭埋下了伏笔。这也是为什么，从上个世纪七十年代以来，美国出现了三次规模较大的房地产价格泡沫和泡沫破灭之后的大调整。 为什么中国房地产市场的调整短而浅呢？首先，房地产的支柱产业地位，特别是现有投资拉动的增长模式对房地产投资的依赖，决定了房地产市场调整幅度不可能太深。其次，过度宽松的货币政策也刺激了房地产市场快速回暖。最后，中国居民缺少有效的投资工具，在通胀预期之下，房地产依旧是最主要的通胀防御性投资的对象。 房地产行业具有三大属性。第一，投资属性。过去一年中，中国房地产价格波动较为温和的原因有很多，有开发商对价格下调的本能抗拒，也有一些地方政府对开发商的变相保护（如通过退地或缓缴税费的方式减轻开发商的流动性压力）。但是价格粘性的必然结果是，加剧了房地产销售数量的大幅下滑。进入2008年，商品房累计销售面积出现了全年负增长，并一直持续到今年2月（图二）。 商品房销售面积的跳水，拖累了房地产投资，其累计投资的同比增速从去年7月以前的30%以上，迅速暴跌至今年初的接近零增长。房地产投资占城镇固定资产投资的比重一直稳定在20%以上，其快速下滑，再加上其较长的产业链的乘数效应，无疑直接拖累了固定资产投资增长，中国政府“扩内需”能否成功部分在于能否及时拉动房地产投资的复苏。 第二，政府收入属性。房地产投资的下降，减少了地方政府土地出让收入。房地产开发商累计购置土地面积从去年9月出现同比负增长，今年上半年同比负增长接近30%，为2000年以来的最低增速（图三）。 第三，抵押品属性。无论是房地产开发商还是购房者，均以房地产作为最有效的抵押物。房地产价格的持续下降，最终将导致银行不良贷款的上升。 总体来看，影响房地产投资的主要因素就是流动性。实际上，如果房地产价格在2007年的水平上下调幅度有限，开发商的盈利空间仍然是有保障的。但是，为什么今年年初房地产投资出现了骤停呢？从图三可以看出，近来房地产开发商累计开发土地占累计购置土地的比重虽有所提高，但仍然没有超过60%，这说明土地供给不是房地产投资下降的一个主要原因。除了开发商担心房价继续下跌而采取观望态度之外，更重要的可能还是出于对流动性管理的考虑。在价格调整有限，商品房成交量大幅下滑的情况下，减少投资显然是开发商降低流动性风险的一个主要手段。 房地产行业的三大属性，决定了中国经济复苏难以与房地产脱钩，除非中国政府能否容忍更大的经济波动。 货币和信贷政策的快速转向，是房地产市场调整幅度较浅的另外一个重要原因。去年最后一个季度以来货币和信贷政策的双宽松，从根本上缓解了房地产开发商的流动性瓶颈。另一方面，央行连续减息、房地产交易税收优惠等措施刺激了部分需求，同时充裕的流动性也阻止了房地产价格进一步下滑，带动了投资性需求。从图四可以看出，以M1增长代表的流动性是房屋价格指数一个很好的领先指数。今年6月，M1增长已经达到24.8%，创有该统计数字以来的新高。数据显示，1月-6月，投入到房地产企业的国内贷款增长32.6%；而投放的个人按揭贷款增长63.1%。如果这一政策保持不变，仍有可能继续强力拉升房地产价格。 宽松的货币政策和商品房成交量的显著回升，使开发商安然度过了流动性危机，一些开发商甚至开始捂盘惜售，加剧了供求矛盾。 目前看来，政策对开发商的捂盘现象和住房空置，还没有一套行之有效的政策措施。一些国家向开发商甚至个人征收“房屋空置税”，或不失为增加住房供应的一个办法。 其基本原理是：空置房屋占用了大量的土地和空间资源，如果不能转化为实实在在的消费，征收房屋空置税是对资源占用的一种合理补偿。 中国过去两年多来宏观调控的经验表明，政策转向是资产市场逆转的最根本原因之一，股市是这样，房市也不例外。政策调整的最大优势是，其对资产价格的影响明显，但如果政策调整力度过大或者过于频繁，却有可能损害了市场自我调整能力，结果导致市场在短期内反复振荡。 最后，投资工具单一，特别是缺乏有效的通胀防御性投资工具，也是房地产市场调整逆转的一个不可忽视的因素。宽松的货币政策对于降低市场的通缩预期功不可没，但不设上限的货币政策也助长了市场对未来通胀的预期。在通胀预期之下，企业和投资者一个自然的选择就是进行通胀防御性投资，而过去的经验表明，房地产则是不二的选择。 自中国商品房市场开放以来的十余年中，本轮调整的幅度是最大的。不过，今年以来房地产市场的迅速回暖表明，这是一次半途夭折的调整。换句话说，这次调整并不能说明，中国的房地产市场已经走过了一个完整的周期。如果泡沫进一步累积，真正重大的调整很可能还在后面。 从根本上来说，中国市场经济的发展，需要经历至少一个完整的房地产市场周期，以及能够消化这样一个调整周期的市场和政策机制。■