中国经济：政策推动下的脱钩

王庆 2009 年第二季度中国GDP 同比增幅为7.9%，我们认为这意味着19%的年化环比增长。在我们看来，在政策的推动下，中国与世界其他地区的脱钩正在实现。 我们将2009年GDP增长预测调高至9%，2010年增幅调高至10%。 今年以来所采取的积极政策反应可能会在2009年剩下的这段时间里继续推动投资的快速增长。同时，我们预期房地产投资将在2010年加速增长，这将有助于部分抵消预期中由于2009年的基数较高而出现的基础设施投资速度的放缓。随着消费者信心和就业情况的改善，2010年底之前私人消费有望持续稳定增长。 我们预计，出口在2009年的大幅下滑之后，将于2010年恢复增长，再加上盈利的复苏，这些都将有助于支撑私人投资的增长。我们认为，尽管GDP增长势头强劲，2010年年中之前，通胀压力不太可能出现。就增长趋势而言，我们预计GDP增幅将于2010年第一季度达到最高点，然后开始适度放缓。 我们认为，接下来的6－12个月可能会出现加速增长和低通胀共存的情况，同时政策态势相对稳定，这样的宏观经济环境有利于资产价格。不过，我们认为，由于通胀压力可能会在明年年中开始出现，对潜在紧缩政策的担心可能会对市场情绪产生影响。另一方面，随着自发的有机增长动力逐渐增强，企业盈利可能会在2010年得到改善。 政策推动下的脱钩 尽管第二季度出口继续下降，且降幅超过我们的预期，但这一点已经被积极的增长支持政策所抵消。持续的大规模贷款发放，继续刺激着国内经济活动，首先是基础设施投资。城镇固定资产投资在6 月份继续保持强劲增长，同比增幅达到35.3%（1－5 月为32.9%）。尽管这一增幅略低于5 月份的38.6%，但它也使今年截止目前为止（09年上半年）的增幅达到33.6%。尤其是，房地产开发投资的加速（6 月份同比增长18.1%，5 月份12%，09 年上半年9.9%）依然令人鼓舞（虽然增幅弱于去年同期的20.9%）。无需赘言，政策推动下的资本支出依然是增长动力，这一点可从基础设施投资中得到证实。 西部(上半年42.1%，第一季度46.1%) 和中部 (上半年38.1%，第一季度34.3%) 地区的投资增长继续高于东部 (上半年26.7%，第一季度19.8%)。这同样说明了近期各个项目的政策推动性质。 当如此大规模的全球危机来袭时，最初，每个与全球经济联系紧密的经济体无一例外都会受到强烈的冲击。不过，各国在危机爆发后所采取的政策反应的力度和速度差异很大，从而导致了各自在危机后复苏格局的不同。 中国恰好是一个适当的例子。中国政府积极的政策反应将中国“强健的资产负债表”变成了“漂亮的利润表”，从而使中国有别于那些金融系统瘫痪或由于财政或国际收支不良而无法采取强劲的财政或货币刺激政策的国家。这使中国成为第一个从这场危机中复苏的主要经济体，从而出现了政策推动下，中国与世界其他国家的经济脱钩。 具体而言，几个月以来，持续的超预期信贷增长不断支撑乐观情绪，并使得：(a)一系列公共基础设施项目的加速出台；(b) 在出口疲软的情况下，私人消费和制造业的私人资本支出的反弹；(c) 日益明确的房地产投资复苏。这些积极的态势，再加上资产价格持续的回升，抵消了外部需求长期疲软的影响。 2009 年第二季度的最新数据证实，第一季度的确就是我们所预见的V形反弹的底部，不过反弹曲线甚至比我们的预期更为陡峭。今年以来积极的政策反应─可从银行放贷规模的迅猛增长中得到印证─可能会在2009 年剩下几个月里的刺激投资快速增长。 随着零售和消费者信心的见底，消费已经出现了明显的反弹。看来，政府刺激消费的措施已经见效，抵消了近期消费的下跌。此外，2009 年第一季度以来广泛稳定的就业形势，再加上中国政府对未来几年内进一步加强社会保险体系以及其他社会服务改革的承诺，将在经济大幅下滑的情况下支撑消费者信心，防止预防性储蓄的急剧上升。 虽然政策推动下的资本支出可能最终成为今年重要的增长动力，我们预计，2010 年私人投资将会稳健复苏，从而减少经济增长对公共投资的依赖。 出口四季度开始复苏 过去几个月里，中国出口前所未有的急跌备受关注。我们曾在多个场合承认，这一跌幅之深、持续时间之长，远超我们的预期。与此同时，此前总体GDP 增长以及其他经济指标（出口交付金额和香港公布的贸易数据）也曾显示，出口跌幅不应如此剧烈，这使我们对数据的可靠性有所怀疑。 我们怀疑，2007 年和2008 年（截止2008 年第三季度）强劲的出口增长数据可能隐藏着部分热钱的流入。我们怀疑，2007 年和2008 年（截止2008 年三季度）强劲的出口增长数据可能隐藏着部分热钱的流入。受人民币迅速增值预期的推动，出口商（国内制造商以及外资制造商）可能夸大了出货量，以获得更多的人民币供应。 我们预计，贸易跌幅将于2009 年下半年继续收窄，出口增长将于年底回到零左右，2009 年全年出口增长为-16%，2010 年则反弹到9%。我们预计今年进口将下跌13%（09 年上半年为-25.5%），并在2010 年实现10%的正增长。我们预计今年的贸易顺差将出现2003 年以来的首次缩减，从2008 年的2,970 亿美元降至2,200 亿美元以下。 未来12 个月内不必担心通胀 银行放贷和货币增长（M2）的迅猛扩张令很多人担心通胀风险。然而，我们却认为，至少在未来12 个月之内无需担心此事。在我们看来，当一个经济体系遭遇中国当前面临的如此大规模的外部冲击时，CPI 增长的首要肇因是出口增长，而非货币增长。原因在于：首先，中国以往的经验表明，出口的急剧减速可能对经济产生强大的反通胀/通缩作用。 在过去的12 年间，中国经历了三次通缩： 第一次是在亚洲金融危机期间，第二次是在纳斯达克股票泡沫破灭之后，第三次即是当前的这一次。这三次通缩要么与出口的暴跌同时发生，要么紧随其而来。虽然我们确实预计，出口的跌幅将在今年剩下来的几个月里收窄，并将在2010 年恢复正增长，但我们认为未来12 个月内出口增长的力度尚不足以产生真正的通胀压力（如3.0%以上的通胀）。 其次，在经济下滑时，货币供应和通胀之间的关系通常会变得相当不稳定，其原因在于货币流通速度会急剧下降。这使得简单地根据货币供应增长衡量通胀风险非常不可靠，尤其是当这两者之间从一开始就不存在稳定、有力的因果关系时。 再次，从供给方面来看，国际商品价格泡沫的破裂使中国进口的原材料（如原油、铁矿石、金属等）价格急剧下降，这带来了强大的正面贸易条件的冲击，并通过PPI的急跌得到部分印证。 展望未来，大宗商品价格向上的空间不会太大，同时也意味着PPI 不可能随时出现强劲的反弹。此外，PPI 的低增长可能增加除食品以外的CPI 下行压力。 政策预期 随着经济复苏的加速，对政策可能出现变化，导致复苏偏离轨道的担心也在滋长。但我们认为，在2009 年年内不会出现实质性的政策变化。尤其是通胀风险尚未出现之前，进行重大转变开始实施真正的紧缩政策的可能性几乎为零。 因此，我们预计，今年剩下几个月里将继续维持当前的宽松政策态度。我们预计贷款发放将逐月正常化，但这不应视为政策的收紧。在这一背景下，今年全年新增贷款将达到9 万亿元。我们还预计，2009 年年底之前，基准存贷款利率不会出现调整，同时也不会再出台任何新的大规模财政刺激政策。 此外，我们预计房地产行业也不会有任何重大的政策调整。这一行业强劲的全面复苏，尤其是近期房价的上涨使许多人担心管理层是否会象2007 年底和2008 年上半年一样，再次下重手干预房地产市场。事实上，当时的记忆犹新，许多市场参与者都遭受了重创。但我们认为这一担心没有必要。房地产市场是中国有机增长最重要的源泉，而过去几年的经验教训也清楚地表明：稳定的政策环境对于中国房地产市场的健康、可持续发展至关重要。展望未来，我们预计管理层对房地产市场的政策态度不会改变。事实上，我们应当把2008 年10 月以来的政策调整视为政策的正常化，而非任意的反周期政策宽松化，后者通常是暂时的。 管理层当前的政策重点是双轨运行：1）取消人为限制开发的不适宜政策措施，鼓励市场化商品房开发；2）用公共资金开发低成本、低租金经济适用房项目，解决低收入家庭的住房问题。我们认为，由于在有活力的商品房项目的基础上，预计将会推出可行的经济适用房项目，因此这是一个有效的、可持续政策途径。鉴于房地产行业对于支撑经济复苏和可持续增长的重要作用，任何有关政策变化可能造成对这一行业的潜在伤害的担心都是不必要的。尽管如此，我们认为，政府选择严格执行现有规定，以防过度投机的可能性还是存在的。长期来看，这些措施不会改变房地产行业的总体趋势（正如我们反复强调的，房地产市场的基础依然强健），反而有助于这一行业的健康、可持续发展。 我们认为，接下来的6－12 个月可能会出现加速增长和低通胀共存的情况，同时政策态势相对稳定，这样的宏观经济环境有利于资产价格。不过，我们认为，由于通胀压力可能会在明年年中开始出现，对潜在紧缩政策的担心可能会对市场情绪产生影响。另一方面，随着自发的有机增长动力逐渐增强，企业盈利可能会在2010年得到改善。