私募债破局

私募债破局

私募债券发行规模有望捅破净资产40％的上限，并开创“先发行后审批”的债券发行模式

《财经》记者 王培成 张曼

　　银行间市场私募债券推出前夕，在发行规则上出现重大分歧。

　　9月17日，中国银行间市场交易商协会（下称交易商协会）召集20余家主承销商，就非金融企业债务融资工具私募发行规则进行讨论，争议多达十余处。

　　今年7月份，交易商协会负责人曾表示，私募债券的发行“万事具备，只欠东风”。8月底，上述交易规则获交易商协会理事会原则通过，只需向人民银行报备后，即可推出。

　　但是次讨论会上，却暴露出市场各方在私募债是否需要标准发行文本、信息披露等基本原则上，仍存在十余处分歧。

　　虽然发行规则还存争议，或将面临修改，但是私募债券已列为交易商协会年内推出的重点产品之一。其发行规模有望捅破净资产40％的上限，并开创“先发行后审批”的债券发行模式。

　　业内人士普遍认为，跟公募发行相比，私募发行不仅是发行方式的转变，更重要的意义在于丰富企业直接融资手段，缓解中小企业融资现状，甚至改变债券市场的“生态环境”，促进中国多层次债券市场的建设。

　　规则争议突起

　　发行规则的制定思路是，私募债发行不规定标准参考文本，也不对协议条款做出具体规定，而是由发行人、投资人和承销商等根据市场化原则，自行商定个性化的私募发行协议，形成债券募集说明书。这也是国际资本市场私募发行的惯例。

　　但承销商提出，现在银行间市场发债企业多为央企等大客户，发行人议价能力较强，在公开发行市场上都常常压价强势发行；若私募发行，承销商地位可能更被动。因此，承销商希望发行规则能规定协议标准的可参照文本，降低与发行人、投资人谈判协商的成本。

　　承销商还希望，制定严格的信息披露条款，主动要求交易商协会制定成体系的上报材料说明，以方便承销商查阅，同时也可以保证投资人利益，为债券发行定价、二级市场流通转让提供参考。

　　但“行政部门参与得越多，最后往政府身上赖道德风险的可能性越大”。交易商协会负责人今年7月表示，协会只负责简单登记注册，证明不是非法集资。具体到私募协议条款，应该由发行人、投资人和承销商协商制定。

　　从国际上私募发行方式看，私募发行一般采取注册制或登记制，不要求向证券交易委员会注册和公开财务报表等信息。这适合于一些希望信息保密的私营公司和中小企业。

　　17日的会议虽然名义上是讨论会，但更像是发行规则解释会议，主承销商对一些不清楚的地方提出了异议，规则制定者一一做了解答。参与该内部讨论会的人士说，交易商协会对私募债发行规则的设计和思路比较清晰，执行态度比较坚定。

　　私募债券的一大缺点是流动性较低，投资风险较高，针对这一问题，发行规则将允许债券在限定范围内的合格机构投资者之间流通、转让，转让采取一对一的询价交易，合格定向投资人需将投资书面承诺函报交易商协会备案。

　　此外，由于私募发行在中国法律中没有明确的含义和界定，与会人士建议，可将敏感度较高的“私募”一词改为“非公开定向发行”。


　　发行规模破界

　　据了解，首批试点中，铁道部、中国联通（600050.SH）等央企对私募债兴趣“浓厚”。今年年初，上述企业便开始筹备在银行间市场私募发债，但迟迟未能推出，融资计划一度搁置。

　　为保证发行顺利并合理控制风险，首批私募债试点企业限定为信用评级达到AAA、债务偿还能力较强的大型国有企业。此后再逐步推开，引入更多市场主体。

　　但现行《证券法》规定，企业债券累计发行额不得超过企业净资产的40％，而部分AAA级机构目前的发债规模已经接近甚至超过这一红线。

　　中国国际金融公司统计显示，截至2010年8月20日，中国国电集团发债规模已达到合并净资产的65.5％。中国长江电力股份公司和中国华能集团该比例已达62.4％和55.1％。

　　目前，交易商协会制定的私募债券所有制度中，没有对净资产40％的规模限制做出明确界定和解释。业界将此理解为，交易商协会希望借债券私募发行，来绕过上述政策限制。

　　私募发行方式和私募形式证券在中国尚未得到立法确认。2004年，中国证监会修改后的《证券公司债券管理暂行办法》规定，证券公司债券可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。关于私募发行，只有定向、非公开发行等模糊表达，没有对含义和发行制度进行明确定义。

　　上述参与该规则制定的人士坦言，对于40％的政策红线，每个机构有各自的理解。在他看来，40％的限制是针对公开发行，但未明确也适用于非公开发行，所以从法理上讲，“问题”不会太大。但也有市场参与者质疑，“法律条文不能随便绕开”。

　　对此，中国人民银行等部门未明确表态。业内人士认为，如果依靠部门制定规章制度，通过行政的手段绕开这样的限制，缺乏法律支撑和保证，有些“欠妥”，可能会遭受指责，并引发不满。

　　同样，如果寄希望于通过立法程序解决这一争议，往往需要统一多方意见，耗时颇长。一位知情人士表示，虽然相关各方未能明确表态，但是就私募发行各方已经形成“默契”，40％的限制已经不是最大障碍。

　　40％的监管限制一旦突破，更多的企业将选择私募发行债券方式进行融资。传统的企业融资结构将被改变，银行信贷业务将直接受到冲击。就投资人来讲，40％的限制可被看做是否配置这类产品的参考标准，以此来衡量企业负债率，测量债券风险。


　　债市新格局

　　“现在各家承销商的积极性都不一样，因为发债渠道拓宽后，对银行传统的信贷业务会造成侵蚀。”多名银行间债券市场人士表示类似观点。

　　在9月17日的主承销商讨论会议上，四大行和股份制商业银行意见也出现分歧。个别大行甚至一言不发，没有表达任何意见。

　　银行间债券市场的承销团队以银行为主。对于银行系承销商来说，发债业务更多是依托银行存贷款客户，但由于发债融资成本比贷款低，不少客户将发债融得的资金用于偿还银行贷款，导致银行息差收入减少。因此，在不少银行内部，产生了公司部门与债券承销部门的博弈。

　　但对于大客户较少的股份制银行来说，债券承销业务是一个业务发展重点。如果私募发行方式日臻成熟，发行手续不断简化，发行周期不断缩短，又能规避净资产40％的规模限制，那么更多的企业将乐于选择这种方式融资。这对股份制银行来说将是一大利好。

　　业界人士预计，试点推开后，一些小企业和不符合公募条件的企业也将发行私募债券，这意味着高收益、高风险债券将逐步登陆市场。

　　交易商协会负责人表示，“私募债的推出，对整个经济的影响不亚于当年推行中期票据。”信息披露领域受限的企业和中小企业将是最大受惠者。

　　私募发行跟公募最大的不同在于，发行前已经确定了投资人，承销商、发行人和投资人在商定好发行协议后再向交易商协会进行报备，这种模式其实是“先发行后审批”的发行模式，对现有的债券发行体制构成“挑战”。

　　此外，私募发行要求承销商先行为发行人和投资者牵线搭桥，这将改变现行市场承销商仅对承揽项目进行销售的模式，很有可能引发以投资需求为导向的“逆向发行”。■

　　本刊记者曲艳丽、王晓璐对此文亦有贡献