《财经》记者 张曼 张杰
“五一”假期，房地产市场的紧缩调控预期没有丝毫缓解。
5月2日晚间，人民银行宣布，从5月10日开始上调存款准备金率0.5个百分点，再度从银行回收约3000亿元的资金，市场对资金从紧的预期迅速升温。
一位刚和人民银行沟通完的国有银行人士大呼意外：“此前央行下调公开市场操作利率,已经使机构对加息的预期降到了年内最低点，我们都认为人民银行不会在假期杀‘回马枪’的。”
据其透露，央行此举因流动性再度回升而起。尽管此前已采取各种紧缩政策，4月新增信贷仍重又冲高至约6800亿元。
过度宽松的货币供给被看做是房价非理性上涨的重要推手。这些投资投机性资金，通过银行个人按揭、开发贷款、股票市场、债券、信托、地产基金等路径涌入地产业。在铸就地产业资金高杠杆率的同时，孵化出新一轮资产泡沫。
相对于存款准备金率乃至利率、汇率等宏观调控手段的审慎态度，决策层行业干预的政策显得更为凌厉。4月17日，“新国十条” （《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》）对房地产重拳出击，其中信贷紧缩政策已触及地产业资金要害。
据《财经》记者了解，地产企业的其他融资渠道，尽管没有遭遇政策限令，但也在操作层面受到挤压：信托融资被监管层提示风险，股本融资受到监管政策和市场情绪的双重夹击，票据融资窗口越来越昂贵。地产融资盛宴已近尾声。
这些措施的要义在于开发商资金运作“去杠杆化”，其共同“药效”是快速消耗地产公司现金流。假以时日，连续出台的政策累积，其效果很可能使地产商的资产负债表恶化，从而倒逼未来房价走势出现拐点。
5月5日，中国土地储备量最大的恒大地产（03333.HK）在一季度业绩发布会上宣布，即日起，对全国所有在售楼盘进行8.5折促销，成为今年第一家高调扛起降价大旗的上市房企。
恒大地产是个案还是房价掉头向下的“领头羊”？毕竟，与三年前遭遇政策调控时相比，如今的地产企业有着更为充裕的现金流，这使得监管层与地产企业在此轮调控中的博弈更为复杂。
逼出来的新政
房贷新政突袭，令原本大展拳脚的银行个人贷款部门措手不及。
4月15日下午5时许，国务院发布遏制部分城市房价过快上涨的常务会议纪要，要求银行大幅提高房贷门槛，将二套房首付从四成提高至五成，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍，并大幅提高第三套房的首付款比例和利率水平。这远远超过银行风控的需要。
“这次的房贷新政是逼出来的。”多位金融界资深人士对房贷新政表示惊讶，亦认为在预料之中。因为一季度陆续公布的房地产调整政策，并没有遏制住房价与房地产贷款比翼齐飞的势头。
国务院早在1月10日就出台了调控房地产市场的“国十一条”，提出加大差别化信贷政策执行力度，降低房地产供需杠杆，抑制投机和投资性购房需求。随后，2月和3月，银监会亦三令五申，要求二套房贷款首付比例不得低于40％，对投资性购房要风险定价、严格审查。同时，首套房贷款利率由7折调整为8折至8.5折。
但是，在城商行和基层银行等监管薄弱区，直到4月依旧不少银行还在发放首付两成、利率七折的个人住房贷款。此外，不少银行通过松紧不一的二套房认定标准，给多套购房者提供便利优惠，利用价格优势扩大市场。
根据权威部门统计，一季度房地产贷款新增8457亿元，季末余额同比增长44.3％。同期，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨11.7％，海口、三亚房价涨幅超过50％、温州、金华、广州超过20％。
银行对于房贷业务的商业定位与宏观调控的政策目标的差异，促使“国十一条”执行力度大打折扣。这种分歧，在“新国十条”的执行中仍难以避免。
4月15日，听闻“一刀切”信贷新政的银行人士在电话里对《财经》记者大呼惊讶。个人按揭贷款属于银行优质资产，能给银行带来长期稳定收益，不良率在1％左右，低于银行贷款不良率平均水平。因此颇受银行青睐。
根据人民银行统计，去年9.59万亿元天量新增贷款中，个人购房贷款占14.6％，增量是2008年的5倍。今年一季度，个人购房贷款新增额达到5227亿元，季末余额同比增长53.4％，占新增贷款比例32.5％。
此番政策强力转向，一时之间，银行人士在政策号召与商业利润之间颇难取舍。
会议纪要公布第二天，工商银行（601398.SH/01398.HK）、中国银行（601988.SH/03988.HK）即率先发文响应。农业银行、建设银行（601939.SH/00939.HK）等大型国有商业银行陆续跟进。
“政策一出，五大行就接到监管部门的电话，要他们赶紧出文执行国务院宏观调控政策，响应得很快。不过，他们也只是照搬了国务院的文件而已。但我们股份制银行还没有收到消息，该怎么对行内出文也不知道。”4月19日，是“新国十条”发布后的首个工作日，一名股份制银行个人贷款负责人对《财经》记者表示了困惑。
一名国有商业银行总行人士坦言，政策出台总是调一调、看一看，银行也是一边响应调控，一边观测政府的决心。“当然，银行也想趁政策调整尘埃未定之际，在这个时间差里获取最后的利润。”
据业内人士透露，即便是响应新政颇快的中国银行，4月新增信贷中，约一半为个人按揭消费贷款，开发贷款占比则降至9％左右。而股份制银行的房地产贷款调整步伐稍慢。截至4月底，依旧有部分银行尚未公布实施新政。
由于银行一般在月初集中投放贷款，而调控政策是4月中旬后密集出台，4月数据不具有代表性，预计5月房地产贷款或将高空折戟。
强制性上调贷款门槛、限制新购房等行政调控手段终于祭出，也引起颇多争议。
北京4月30日发布新政，即日起每个家庭只能在北京市新购买一套商品住房，商业银行暂停三套房贷款，不得向不能提供一年以上北京市纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市居民发放贷款。这种严厉的天花板政策能持续多久，如何收场，亦是考验。
A股再融资停滞
去年年中上报的房地产企业Ａ股再融资方案，迄今没有一家获证监会放行。
4月30日，万科地产（000002.SZ）一高层向《财经》记者表示，公司依然无法获知去年8月提出的112亿元公开增发方案何时才能获得证监会的批准。
根据不完全统计，去年年中以来，约有40余家房企的股东大会批准了总额超过1000亿元的融资方案。从方式上看，既有定向增发，亦有公开增发。其中，A股地产第一军团的“招保万金”四家企业均位列其中。
2009年被公认为是地产商最好的销售时光，但赚尽真金白银的地产商，却逐渐无法收获资本市场的笑脸。中证内地地产行业指数从11月开始掉头向下，下滑至今。
分析人士认为，地产市场在价量齐升之际，也将楼市调控的风险累积得越来越大，市场不堪其忧。
去年底以来，“国四条”“国十一条”“新国十条”一系列楼市新政连续出台，房企A股再融资显得越发渺茫，其中计划将资金用于地产项目、补充现金流以及归还银行贷款的融资方案，通过的可能性几乎为零。
4月23日，证监会有关部门负责人表示，已与国土资源部（下称国土部）建立联合监管工作机制。对于两类企业的股权融资，证监会将征求国土部意见：一是募集资金投向房地产项目的企业；二是募集资金虽不投向房地产项目，但包含单纯用于补充流动资金和归还银行贷款的内容，且原有业务又包括房地产经营的企业。国土部将对这两类送审企业的购地、用地合规性予以审核。
据证监会披露，这一联手审核机制至少影响到了59家房地产公司，其中再融资48家，IPO11家。目前，证监会已将两批共41家房地产企业的融资申请移交到国土部征求意见。
到目前为止，国土部已经完成首批试点运行的25家企业的初审工作。5月5日，“经济观察网”报道，其中17家地产公司被国土资源部出具“不予支持”意见，在“予以支持”的8家企业当中。“大的公司一家都没有过，基本都是符合90/70政策、没有闲置土地以及欠地价的小公司。”
报道一出，各方关于房企再融资闸门重启的猜测迅速升温。但是，证监会权威人士向《财经》记者表示，目前，还没有收到国土部的相关意见和文件。
4月底，国土部一位内部人士向《财经》记者称，国土部的意见仅仅供证监会参考，最终的结果还要看证监会自身的一些指标。而证监会对再融资方案是否放行，通常还要参考其他一些信用记录。比如之前是否有募集资金违规使用等问题，地产公司的分红记录也被视为硬性的审核条件之一。
这意味着，不能轻率界定为再融资窗口已经打开。况且，在各大部委加紧楼市调控之际，处于敏感核心位置的证监会更不会轻易放行，作出相反的决定。
这一再融资困局在2007年下半年也曾上演。当时，在资金的推动下，地王频出，每一次土地高价拍出，大都会刺激地产股价上涨。
为了终结资本市场这种股价与地价“对赌”的现象，证监会利用窗口指导的方式，降低了房企股本融资过关的速度。虽然官方一直未有明文证实，但闸门已经关闭，直到2008年3月，才有个别房企IPO成功过会。
今年以来，房价涨幅远甚往年，与2008年楼市需要提振拯救不同，这一次，闸门的重新启动或许需要更久的等待。
境外发债成本飙升
在A股房企股本融资停滞的同时，香港市场的中资地产商努力游向债券市场的窗口。
1月21日，继两个月前刚在H股IPO融资31.8亿港元后，恒大地产又在香港发售7.5亿美元的5年期优先票据，年利率13％。时隔不到三个月，恒大地产二度发行6亿美元优先票据，年利率依旧是13％。
随后，碧桂园（02007.HK）、雅居乐（03383.HK）跟进。在短短三个月时间里，上述三家企业共向市场募资25.5亿美元。
4月17日，国务院公布 “新国十条”，该文件普遍被视为楼市调控的升级版，债券市场利率开始进一步走高。
4月22日，佳兆业宣布，成功发行3.5亿美元的2015年到期优先票据, 年利息13.5％。5月6日，花样年控股（01777.HK）所发售1.2亿美元5年期优先票据，年利息已涨至14％。
招商证券（香港）董事总经理温天纳向《财经》表示，随着地产股风险溢价的提升，未来再进行票据融资的企业将不得不接受更高的利息水平。
万科地产上述高层则认为，票面利息虽高，但如果票据的融资能够在一年内多次使用，这个成本还是可以接受的。同时，票据并不像银行贷款有很严格的用途管制，可以提前赎回。
而地产商不约而同地选择了发新债、还旧债。上述四起融资中，除佳兆业将所募资金偿还一笔8600万美元的有抵押贷款外，恒大地产、碧桂园和雅居乐均将大部分票据融资额用于偿还压力更大的结构性融资，或者是提前赎回更近期的债券。
方源资本合伙人胡勇敏分析认为，在2008年，一些大型地产商一度与破产清算擦肩而过，就是因为债务结构中，短期债务过多，导致外部环境收紧后，流动性出现了大麻烦。如今，这些企业能够主动进行融资，用一些远期的债务替代即将到期或更短一些的债务，将可以增加公司的运营稳定度。
然而，狭小的债券融资窗口，也面临关闭风险。
美银美林投资银行部中国区主管蓬刚对《财经》记者表示， “未来一段时间还是会有一些企业发行票据，但是慢慢地，这些票据很可能也无法发出。”
温天纳分析，虽然内地监管层很难对海外红筹上市的房企施加直接影响，但这些红筹公司再融资时，涉及到内地物业的担保和抵押，这时，监管层就会作出一些限制。“这些限制你找不到具体文件，但是，却是存在的。”他说。
而即便在境外集资成功，但要想连通境内外两地的现金流通道也非易事。
万科地产一高层向《财经》记者说，“对地产商来说，境外融资最致命的问题是，钱无法顺利汇回国内。”
2007年7月10日，国家外汇管理局发布通知称，对2007年６月１日以后取得商务主管部门批准证书且通过商务部备案的外商投资房地产企业（包括新设和增资），各分局不予办理外债登记和外债结汇核准手续。这意味着外商投资房地产企业的股东仅可以股权方式投资，而不允许登记外债，不论是第三方贷款还是股东贷款。
方源资本合伙人胡勇敏解释说，开发商通常采用各自的门路将钱汇回国内，变成项目公司的股本金。但是，当这些钱要想汇出去时，通常有两种名义：偿还境外股东贷款与境外股东分红。由于资金无法以股东贷款的名义进入内地，因此，也就不存在以归还境外股东贷款的名义出去的可能性。
“虽然，总体地产公司在去年都储备了很多的现金，在运营层面上出现问题的可能性不大，但是，一旦汇回国内的钱沉淀在项目中，无法汇出去，境外的债券又发不出去，就会导致出现流动性危险。”他说。
政策力度趋紧
当前地产企业融资所面临的窘境与2007年的形势极为相似，所不同的是，地产企业大多借去年经济刺激计划所衍生的流动性泛滥，积聚了充裕的资金。2010年一季度，房地产开发资金来源达1.6万亿元，同比增长61.4％，为历史高点。
资金紧缩政策能否发挥效力，尚待各方的执行力度。
4月23日，中国银行宣布，将在七折优惠利率政策到期后，对存量首套、二套、三套房贷分别实行0.85倍、1.1倍和1.2倍的利率。该政策视同对个人房贷进行“加息”，如果其他银行跟进，将进一步提高购房成本，打压房屋需求和房地产市场，因而备受关注。
一位中国银行人士对《财经》记者表示，其实中国银行内部也意见不一。今年新增信贷规模日益压紧，接下来个人贷款增量会十分有限，利润也有限；上述政策就是牺牲了增量业务与口碑，而保证存量收益。随着紧张情绪进一步缓解，这种模式不一定会被同业效仿。
但政策力度有趋强的倾向。4月底，银监会下发《信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，要求房地产信托比照银行开发贷款的条件，满足项目“四证”齐全、达到规范资质的要求。
此外，银监会已经将房地产贷款纳入今年的三大监管重点之一，位列现场检查重点；并将在6月后对银行的资本充足率、贷存比等指标进行考核。
近期公布的上市公司一季报显示，招商银行（600036.SH）、兴业银行（601166.SH）等贷存比已经超过监管75％上限。而中国银行和建设银行资本充足率分别为11.09％和11.44％，已低于大型银行11.5％的监管指标。
随着政策日趋收紧，银行开始对开发贷款执行更严格的条件。中国银行4月下旬表示，要严格控制以外部投资需求为主、房价上涨过快的地区的开发贷款；新发放贷款要以在建工程为抵押，同时要动态调整贷款成数，贷款总额不得超过在建工程的五成。
上述国有银行业务人士表示，开发商经过去年的天量信贷和销售回款后，目前资金比较充裕，前期银行对房地产行业还是支持态度，只是力度不那么大；但如果政策进一步收紧，银行可以进一步压缩规模、甚至停贷。那么即便是大型开发商也熬不过半年。
5月5日，《中国证券报》消息，住房和城乡建设部正会同人民银行、银监会等相关部门拟对房地产企业在售项目的预售账款实施监控。
根据拟定的方案，今后房地产企业的预售账款将存入监管部门指定的专门账户，并按照项目开发进度和工程资金所需“专款专用”。房地产企业只有在项目竣工交付及结算时，才能支配使用项目预售账款。
就此，SOHO中国（00410.HK）董事长潘石屹在北京一个论坛上公开表态，中国的房地产市场正在进入“冰川期”。他认为，地产公司平时周转的资金有超过6成－7成是来自于预售款，如果预售款受银行监控，再按照工程进度进行拨款，这部分资金就不能挪作他用，不能用于购买新的土地，对开发商的资金链将构成很大的影响。
“如果市场持续一段时间的‘冰川期’，地产商就可能支撑不了资金的压力而被迫采取降价销售来应对。”他说，“我相信，北京4月30日出台的限购政策可能持续两至三年时间，因为两三年内北京楼市的供求关系处在危险的状况，这些行政措施很难马上取消。”
预售资金消退
开发商获得资金的渠道大致为以下几种：购房预付款，个人按揭，开发贷款，自有资金，及信托融资、地产基金、资本市场融资等。如今，银行信贷收紧，A股融资停滞，债券成本飙升，信托闸门收窄……随着地产融资盛宴谢幕，地产商将不得不再次求助于楼市促销，期望从中收获宝贵的销售回款。
但是，这个对地产商命运的沙盘推演，难言成败，其最大的变量在于开发商空前良好的资金基本面。开发商能否保持其资产负债表的良好运转，取决于一系列楼市新政在多大程度上被严格执行，持续至何时。
“现在地产商财务比2008年好很多，但是也未必好到可以扛一至两年的局面。如果政策严格执行比如说六个月，开发商就会松动。”SOHO中国CFO王少剑对《财经》记者说。
开发商正在目睹最不愿看到的局面。5月以来，北京、上海、广州与深圳四地楼市成交量均大幅度下降，这意味着对开发商至关重要的预售资金正在消退。根据北京房地产交易管理网数据显示，五一节假期，北京商品房期房及现房同比分别下跌了35％和95％。
但仍有多家上市房企称，有望年内完成销售目标。5月5日，业务多集中于二线城市的合景泰富（01813.HK）宣布，前四月销售额达51亿元，已完成全年计划的50％，其净资产负债率却保持在50％。碧桂园4月单月则实现合同销售额约30亿元，同比增长约1.8倍。
买房观望情绪的大面积存在，与开发商依然漂亮的四月销售业绩，为未来楼市买卖双方的博弈绘下底色。
已有部分开发商开始出现立场动摇。《财经》记者从知情人士处获悉，4月底，市场嗅觉一向敏锐的万科地产内部已经全面动员，高管年内将停止休假，工作重点转向销售。其主要原因是，在万科地产各大区域公司中，除北京公司一季度完成销售指标外，其余分公司均未达标。未来某个特定的时间，万科地产很可能再次领导一场促销战役。
而国内土地储备量最大的恒大地产已率先于5月5日宣布，在售楼盘全面8.5折促销。■
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