叶檀：股市就看信贷 票据融资是风向标

人们对于新增信贷中票据融资的增加百思不得其解，正因为我们无法判断票据融资到底去了哪儿，所以票据融资到了资本市场、票据融资缓解了企业的融资难，种种猜测甚嚣尘上。 　　票据融资到底去了哪儿?没有人知道。央行和银监会两路人马近日特地赶往工行、农行两家银行的票据营业部所在地——上海，对增长较快的票据融资进行调研。隐约的非正式结论比较乐观，银监会相关人士对记者说，从调研情况看，企业压缩存货，希望能够以更低廉的成本从银行借到钱;对银行来说，安全性也相对较高。这是票据融资增长比较快的原因。针对资金游离出实体经济进行 “空转”的指责，该人士予以否认。而央行副行长易纲14日也指出，票据增加是市场选择的结果，缓解了中小企业融资困难问题，我们应该尊重市场。 　　缺乏真实交易的票据贴现大量增加说明两点：首先，市场流动性出现局部性充裕，获得贴现的企业能够享受此轮信贷放松带来的好处;其次，不论是企业还是银行，对于未来的经济复苏没有把握，因此将风险锁定在半年之内，这一时间段也是企业去库存化的关键时期。 　　票据融资增加，说明一些具有反复贴现能力企业的短期融资成本大大降低，更说明目前央行硬挺的贷款高利率没有市场依据。既然市场已经做出了流动性充足的情况下进行低息票据融资的选择，央行有什么理由在流动性如此充足的情况下，让利率高高在上?仅仅是为了商业银行的生存吗?但商业银行增加票据融资的事实已经说明，他们找不到更好的贷款项目。 　　另外一方面，票据贴现往往只有大中型企业才能获得，因此较高的贷款利率往往留给了小企业，这说明中小企业融资难没有解决，所谓 “票据贴现缓解中小企业融资难”，是一厢情愿。我国目前增加的信贷，长期贷款流向了有政府信用担保的大企业大项目;短期信贷以针对性更强、套利性更强的票据贴现方式，走向了不能预知的地方。笔者咨询的银行人士，肯定了票据融资主要是信贷宽松条件下的降低成本所需。 　　票据贴现增加说明利率方面的套利模式增加，不管这部分现金是流向了企业，流向了股市，还是流向了民间高息信贷市场，都是为了套利所需。 　　套利交易可能大中型企业多一些，因为大中型企业直接贴现利率约在1.6%~1.8%，目前3个月期和半年期存款基准利率分别为1.71%和1.98%，可能存在一定利差;而小型企业票据直贴利率一般是2%以上，套利空间不存在。反观民间借贷利率，随着信贷的紧缩与宽松，经历了一个过山车般的行情。根据温州有关方面的调查，自2008年8月跌破月息12%，2009年1月飞流直落降到月息1.5%~2%区间。这说明，随着信贷的放松，官方和民间的借贷落差在缩小，票据融资转入民间借贷市场获取收益的空间比较小。 　　套利的渠道可能在于银行内部的票据融资与银行贷款的利率之差，或者是票据融资转向缺乏安全系数的企业，而最大的可能性则是追逐狂热的股市。目前套利融资高涨正是行政指导下的信贷高涨，利率高企和市场存在落差的结果，信贷资金放松的获利者正是以票据融资的方式获取落差者。这是扭曲的市场化，而不是真正的市场化，是极具特色的资金杠杆拉长方式。 　　再说股市，在实体经济还没有实质性复苏的情况下，目前股市的信心惟一来源就是资金增量。接下来资金增量将会如何? 　　一月份另一个令人奇怪的金融数据，就是狭义货币供应量M1下降而广义货币供应量M2上升——M2增速回升，同比增长18.79%;M1增速回落至1997年有统计数据以来的最低水平，当月同比增长6.68%，增幅比上年末低2.38个百分点。实际上，我们有可能忽视了现金的增量，如果票据信贷增加，只能说明现金以另一种我们看不见的方式流入经济体，进行巨大的套利活动。 　　可以肯定的是，如果伴随信贷扩增而来的票据融资无法高速增长，套利的资金也会逐步退潮。信贷降温之日，大资金流出之日，也就是反弹终结之时。票据融资是非常行政权的风向标。 　　确实，我们应该尊重市场。通过上述分析后，可以看出，一些大企业与金融机构已经存在资金充裕，导致市场实际利率通过票据贴现的方式下降，最终四处套利。因此，现在应该做的是逼迫金融机构发挥能力，增强市场竞争意识，找到更好的投资项目，而不是坐吃红利。