中国资本市场20周年：市场孕育万科样本(附珍贵图片) - China Capital Mkt 20 years

中国资本市场20周年：市场孕育万科样本(附珍贵图片)
手机免费访问　www.cnfol.com　2010年12月01日 13:28　中国证券报　
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　　又一个12月到来了，上海证券交易所开市的锣声和深圳证券交易所开市的钟声，已经在神州大地上回荡了整整二十年。

　　二十年，是人类历史的一个小片断，却是中国经济的一个大乐章。改革开放让这个古老的国度重新焕发生机，以不可阻挡之势迅速崛起，四海瞩目。

　　二十年，资本市场逐渐成为中国经济乐章中的一个重要音符。当年写在上海静安证券营业部小黑板的股票只有孤零零的两只，如今已达近两千只；上市公司从几家街道小厂子、乡镇企业，如今已囊括了能源、金融、电信等国民经济支柱产业；市场总市值超过27万亿，在全球排名第二；两市1.32亿有效账户，昭示着在这个有着世界五分之一人口的土地上，资本的概念已经深入人心……中国资本市场用短短20年的时间实现了曾经许多不可想象的跨越。

　　二十年，时光见证了风雨中的坚持。

　　人头攒动的“红庙子市场”，激发了多少人对于财富的渴望；8·10事件中愤怒的人群，喊出了他们对于公平的向往……起步中，是一无所知的茫然，是忐忑不安的寻找，是嘈杂不休的争论……

　　“证券、股市,这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试。”伟人的声音响彻在历史的天空，拨开层层云雾，指出了一条光明大道。

　　此后，每一代领导人都对资本市场的发展寄予了厚望，他们坚定不移的态度指引着中国资本市场在正确的道路上阔步向前。

　　二十年，时光见证了探索中的努力。

　　中国证监会的成立，确立了全国集中统一监管体系，从此，资本市场逐步走上了规范化、法制化的道路。

　　《公司法》、《证券法》的颁布和修订，一系列配套制度的发布和完善，监督执法力量的建立和加强，使得如今的市场投资者得以“合法交易”，上市主体做到了“守法披露”，监管部门实现了“依法治市”，公开、公平、公正的“三公原则”深入人心。《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确了资本市场在国民经济发展中的战略地位，为资本市场的发展开启了新的篇章。

　　股权分置改革不仅完善了资本市场基础制度和运行机制，也为资本市场其他各项改革和制度创新积累了经验，创造了条件，彰显了中国推进资本市场稳定健康发展的决心。“开弓没有回头箭”这一铿锵有力的声音，击碎了历史的沉疴。

　　从审批制到核准制，从新股认购证到网上网下发行，从固定价格到询价发行，新股改革历经9次调整，不断完善。证券公司综合治理三管齐下，刮骨疗伤，经过痛苦的蜕变，证券行业综合实力不断增强，历经国际金融危机而无人倒下。上市公司综合治理完善了上市公司监管体制，强化了信息披露，规范了公司治理，推动了市场化并购重组，夯实了资本市场的基础，促进了资本市场健康稳定发展的根本。“基金黑幕”曾令市场蒙羞，但“超常规发展机构投资者”使基金行业进行了市场化改革，整体竞争力显著提高。327国债期货风波曾令整个期货业一派萧条，但此后的期货新品种不断上市，股指期货推出，期货业走上了更快、更好的发展之路……

　　多层次资本市场的探索从未停止。中小企业板、创业板、多种债券品种、代办股份转让系统等使多层次市场体系建设初具雏形。QFII和QDII等一系列对外开放的制度逐步推行，我国已全部履行加入世贸组织时有关资本市场对外开放的承诺，形成了对外开放和对内改革良性互动的局面。

　　二十年，时光更见证了飞跃中的辉煌。

　　中国资本市场逐渐成为中国经济资源市场化配置的重要平台。至2010年10月底，境内资本市场累计为企业股票融资约3万亿元，债券融资3万多亿元。资本市场加速了社会资源向优质企业集中，为国民经济平稳较快发展提供了重要动力。近两千家上市公司，涵盖了所有关系国计民生的重大领域，他们成为中国经济体系的重要组成部分。市场融资和资源配置功能逐步发挥，推动了企业做大做强；促进了企业的价格发现和价值重估；引领了企业制度改革，促进了国有企业和国有资产管理模式的改变；丰富了吸引国际资本的方式，有助于中国经济更好地融入国际经济体系。

　　资本市场促进了金融体系的改革。20年来，共有16家商业银行、3家保险公司、14家证券公司在境内资本市场改制上市，大幅改善了资产质量和公司治理，显著提高了金融行业整体素质，为应对国际金融危机提供了有力支撑。

　　基金、保险公司、社保基金以及企业年金等机构投资者逐步进入资本市场，机构投资者的力量迅速壮大，市场投资者结构明显合理。

　　二十年，资本市场已深深地影响了万千中国人的生活。一亿多个有效账户背后，是数千万颗愿意与中国一起成长、致富的心。二十年，万科的股东刘元生用坚守换来了数百倍的财富；二十年，杨百万用努力换来了全新的人生。

　　回望二十年，中国资本市场激情跨越，风雨兼程。

　　展望未来，二十年，又只不过是中国资本市场的第一步。

　　我们必须清醒地认识到，中国资本市场还处于“新兴加转轨”阶段，未来的发展面临新的机遇和挑战。伴随着中国经济的发展，巨大的融资需求将有很大一部分依靠资本市场来完成；调整产业结构、转变增长方式需要发挥资本市场的资源配置功能；为防范金融风险，迫切需要提高直接融资的比重，这种转变需要通过资本市场来实现；在全面建设和谐社会的过程中，需要资本市场提供全面有效的金融支持和金融服务；随着金融市场全球化趋势不断增强，各国在资本市场和金融中心建设方面的竞争日益加剧，资本市场将成为国家竞争力的重要组成部分。

　　未来将赋予中国资本市场更伟大的重任，中国资本市场要面对的将是一个又一个二十年。时光将冲淡历史的印迹，但今天的每一次努力都将在未来得到回报。

　　未来，一定更美好。

　　下一页：二十年耕耘 试验田长出参天大树

　2006年11月15日，上海证券交易所上市公司总市值有史以来第一次突破5万亿元。市场各方都难抑兴奋之情。上交所主动联系中国证券报，刊登大幅祝贺广告。对于向来强调低调行事的上交所来说，这可真是破天荒之举。

　　当人们还沉浸在这种喜悦之中时，仅仅一个月之后，沪市总市值突破了7万亿元。2007年伊始，突破8万亿元；两个月后接近10万亿元；到10月，沪市总市值突破20万亿元，年底时接近27万亿元。此时，沪深两市总市值达34万亿元的最高点。

　　没有人再想到要庆贺。人们不再对中国证券市场不断创出的新纪录感到惊讶。最新的纪录是，截至2010年10月，境内资本市场总市值超过27万亿元，全球排名第二位。

　　中国证券市场今日的成绩和地位，在20年前开始起步时，是不可想象的。

　　周松林

　　合抱之木 生于毫末

　　1986年9月26日，工商银行上海信托投资公司静安证券业务部利用一家原为理发店的、面积仅12平方米的门面开业，代理买卖飞乐音响、延中实业两只股票，这可算是中国证券流通市场的起步。

　　20年前的1990年12月19日，上海证券交易所正式开业，上市股票仅有八只，总股本不足10亿元。开业第一天，上交所股票成交17笔，共13.11万股，成交金额为49.4万元，仅相当于现在一个中小投资者一天内的交易量。

　　深圳虽被称为中国改革开放的前沿，但股票和证券市场的诞生也曾面临同样的尴尬。1987年深发展发行股票时，不得不靠行政摊派的方法推销。1990年 12月1日，深圳证券交易所试开业，差一点吃了个“白板”，最后勉强成交了一单交易。1991年4月的某个交易日，深圳市场终于还是遭遇了全市场全天成交量为零的尴尬。

　　时任伦敦证交所主席尼古拉斯·哥德森1988年6月访问静安证券业务部时，曾用中文抄录老子格言“合抱之木，生于毫末”，赠送给中国同行。这句既饱含着千古哲人的智慧洞见，又渗透着一个市场参与者和过来人深刻体会的赠辞，在20多年后已为现实所印证。

　　20年后的今天，上交所共有上市股票933只，总股本21683亿，是开业时不足10亿的总股本的两千多倍。深交所上市公司数达1131家，总股本4924.54亿，更是开业时1亿多总股本的四千多倍。

　　从交易量来看，据世界交易所联合会(WFE)的统计，2009年上交所股票成交金额为50619.9亿美元，仅次于纳斯达克和纽交所，在全球主要交易所中排名第三，超过了东京交易所和伦敦交易所，在亚洲名列第一。同期深交所股票成交金额为27743.2亿美元，在全球排名第六位。沪深两市单日成交金额的峰值曾接近5000亿元。

　　除了股票，沪深交易所还拥有基金114只，包括15只ETF产品，各类债券905只，形成了较为完整的产品系列和产品结构。ETF是近年来全球范围内证券市场创新的重头戏，在中国市场上更是大受欢迎。2009年上交所ETF成交金额高达843.2亿美元，在全球名列第六位，超过了伦敦交易所和东京交易所。深交所ETF成交金额277.3亿美元，列全球第十一位。ETF在短短几年内的快速发展，显示了中国市场产品创新的巨大潜力。

　　2010年3月31日，融资融券业务启动，其特有的价格发现功能得到初步体现。4月16日，沪深300股指期货合约在中国金融期货交易所上市交易。至此，中国证券市场基本具备了完整的结构和功能，站在了一个全新的起点上。

　　二十年不算短，也不算太长，但一个证券市场在20年的时间里取得如此的成长和进步是难能可贵的。

　　资本血液 给养经济

　　证券市场的快速发展依托于中国经济的持续增长，而证券市场本身也成为中国经济增长的一个新引擎，特别是对提高我国金融行业抗风险能力、支持国有企业改制改革和经济结构的调整，做出了突出贡献。

　　2002年前后，对中国金融体系安全性的疑问成为一个热点话题。一些西方经济学家宣称中国商业银行濒临“破产”，中国金融体系是个定时炸弹。此话虽然耸人听闻，却也并不全是空穴来风。长期以来，我国金融体系特别是银行业承担了过多的政府财政职能，市场化程度很低，逐渐积累了巨大风险。

　　２００２年全国金融工作会议召开，决定加快银行、保险、证券、信托公司等金融机构改革步伐。在此后的几年里，主要商业银行、保险公司、证券公司等金融机构逐渐实现上市，不仅充实了资本，更重要的是借助证券市场建立了现代企业制度，大大提高了公司治理水平和抗风险能力。同时，证券市场的发展又大比例地提高了全社会直接融资的比重，减轻了银行系统的压力和风险。

　　在2008年那场席卷全球的金融危机中，大批国际知名的老牌银行爆发了系统性风险，甚至倒闭、清算，而国内商业银行的表现与之形成了鲜明对照，不仅没有成为“定时炸弹”，而且成功抵御了金融海啸的冲击，普遍经营稳定，保持良好的增长态势。中国工商银行在2008年和2009年净利增长率分别达到36% 和16%，成为全球市值最大的上市银行，排名第二的是同为A股上市公司的中国建设银行[4.64 0.43%]。可以说，证券市场对提升我国金融行业的抗风险能力、化解潜在的金融风险，发挥了突出的作用。

　　央行行长周小川说，金融是现代经济运行的核心和血液，金融对经济的支持和调控作用日益明显。截至2010年7月底，境内资本市场累计融资4.81万亿元。20年来，中国证券市场近5万亿元的筹资额，为中国经济发展提供了源源不断的新鲜血液。特别是在解决中小企业融资难、支持创新型经济发展方面，证券市场功不可没。2004年5月，深圳证券交易所开设中小企业板，2009年10月，深交所创业板启动。与此同时，在中国证监会的指导下，扩大代办股份转让系统、建设场外市场的工作也正在稳步推进中。多层次资本市场建设取得显著成就。截至目前，中小板上市企业超过500家，筹资额超过3000亿元，总市值超过 3.43万亿元，创业板上市企业也已达到140多家，筹资额超过1000亿元，总市值超过6999.48亿元。截至2010年10月22日，我国上市公司中国家高新技术企业近400余家，占上市公司总数的五分之一。

　　融资不是证券市场的唯一贡献，帮助上市企业特别是大型国企转换经营机制、建立现代企业制度是证券市场的又一重大贡献。目前，央企80%的资产已进入上市公司，20多家央企实现了整体上市或主营业务资产整体上市。改制上市大大提高了央企的治理水平和运营绩效。1998年提出国企三年脱困时，全国国企一年的总利润才213亿元；如今，央企一个月的利润就有近千亿元。即使在金融危机对实体经济造成冲击的2008年，央企仍创造了6961亿元利润。在2010 年公布的世界500强企业中，30家中国央企上榜，比去年增加6家，比2003年增加24家。

　　证券市场兼并重组、优化资源配置的功能，为上市企业做大做强提供了强有力的手段。特别是在股权分置改革顺利完成后，证券市场优化资源配置的机制和功能日益完善，上市公司兼并重组的数量和规模不断上升，产业整合、结构调整的效果日益显著。2006年至2009年，上市公司并购交易额占境内并购交易总额的 48%；共有141家上市公司进行了产业整合重组，交易金额累计达到8866亿元。

　　道阻且长 上下求索

　　20年来的快速发展使得中国证券市场的国际地位得到显著提升，影响力与日俱增。相比于市场规模的扩张，这种国际地位的转变，更是20年前难以想象的。

　　2001年12月11日，中国正式加入世界贸易组织(WTO)，中国证监会随即公布了我国证券业对WTO承诺的具体内容。目前，这些承诺已全部兑现。特别是作为承诺之一的QFII制度(合格境外机构投资者制度)于2002被引入中国证券市场后，发展迅速。目前已批准QFII额度189.7亿美元。截至 2009年底，QFII总资产规模达2899亿元。全球资本市场上最知名的投资机构，几乎都已通过QFII进入了中国市场。

　　在引导国际资金进入中国市场的同时，中国证券市场也正在通过种种制度设计，引导中国资金和中国投资者走向国际市场。除QDII这种直接走出去的方式外，沪深交易所计划中的跨市场、跨境ETF也是呼之欲出，其标的不仅指向香港市场、大中华区市场，而且指向了美国、英国、日本等全球主要资本市场。届时，中国投资者可方便、快捷地直接投资全球市场。

　　而意义更为深远的是上交所拟推出国际板。20年来，中国企业先是通过发行B股在境内市场筹集外汇资金，然后又通过发行H股、N股等，赴海外市场寻求上市融资的机会。20年后的今天，中国证券市场在全球资本市场上的角色正发生转换。上海证券交易所公开提出筹办国际板后，汇丰银行、纽交所等一大批国际重要企业明确表示，希望尽早赴上交所国际板上市。证券市场的这一角色转换，表明中国正在从资本的需求方转变为资本的供应方。通过国际板，中国投资者将能分享全球经济增长的成果。

　　展望未来，中国证券市场无疑具有更广阔的发展前景。到2020年，中国资本[市场将基本完成从“新兴加转轨”市场向成熟市场的过渡，市场的法律制度和监管体系将基本完善，市场的深度和广度将大为拓展，股票、债券、商品期货和金融衍生品市场全面发展，以丰富的投资产品、多样化的交易平台，形成满足多层次投融资需求的市场体系，大幅度提高资源配置的效率。中国证券市场将有能力对中国经济的持续发展，特别是经济结构调整和创新型经济、低碳经济的发展，提供更强有力的支持。

　　下一页：二十年锻造 经济新引擎动力强劲

　　二十年来，我国资本市场从无到有，A股上市公司也从涓涓小溪汇流成滔滔江河。

　　上市公司家数从最初的8家发展到今天的近2000家；主营业务收入从1990年不足10亿元，增长至2009年的逾12万亿元；净利润在老8股时期不到4000万元，2009年底已超万亿。

　　二十年来，我国资本市场对经济社会发展功不可没。若干重大项目通过资本市场筹资，得以顺利实施完成；大批国有企业跨入资本市场，建立现代企业制度，迅速与国际接轨；通过资本市场进行兼并重组，高效率地配置社会资源；普通民众通过参与资本市场交易，分享经济增长的红利。

　　二十年来，我国资本市场成就斐然，但与境外成熟市场相比，仍存一定差距。通过不断地自我完善，健全各项制度，未来中国资本市场还将有广阔的发展前景。

　　李阳丹

　　驱动经济增长

　　中央一号文件持续关注的农业问题在资本市场找到了一条出路——以农业上市公司为龙头的农业产业化经营。

　　我国农业发展一直面临着资金缺乏的困扰，资金问题完全靠国家、集体和农户的投入难以解决。而资本市场为农业上市公司提供了充足的资金。目前两市共有60家农林牧渔类上市公司，通过IPO共计从资本市场融资248.67亿元。

　　湖南金健米业股份有限公司作为我国首家粮食上市企业，坚持农业产业化的发展方向，按照“公司+农户+市场”的运作机制，依托资本运营，带动农业结构调整和农民增收，成功地创造出了一条科技作动力、科技为纽带，公司加农户、企业联基地的农、工、科、贸一体化的现代农业产业经营模式。

　　资本市场给农业带来的变化只是其影响中国经济的一个缩影。银行业同样因为资本市场而发生了深刻变化。

　　2010年7月15日、16日，中国农业银行在上海和香港两地上市。至此，曾经因为巨额坏账而被认为是中国经济定时炸弹的四大国有商业银行全部实现上市，中国金融改革翻开了崭新的一页，也为中国经济的增长夯实了基础。

　　公开发行上市为中国银行业解决了资本充足率的大难题。根据中国证券报数据中心统计，在沪深两市上市的16家银行共募集资金6444.25亿元。其中，除深发展A[16.53 0.85%]首发募集资金情况特殊不予考虑外，其余15家银行通过IPO共募集资金3202.24亿元。而通过上市，商业银行完善了公司治理机制，提高了经营效率，增强了抗风险能力和市场竞争力。2008年以来的全球金融危机导致国外大量商业银行破产，而中国商业银行不仅抵御住了外来冲击，还保持了业绩增长。

　　总体上看，资本市场为国民经济各行业发展提供了巨大的资金支持。根据中国证券报数据中心统计，二十年来，通过股票市场募集的资金达35711.75亿元。其中，首发募集资金18338.65亿元；配股募集资金4226.8亿元；增发募集资金13146.3亿元，其中4986.11亿元为非现金认购股份；通过认股权证募集总额355.92亿元。

　　更重要的是，资本市场在推进国有企业体制改革、调整经济结构方面发挥了巨大作用。

　　根据Wind数据，在沪深两市全部2441家上市公司中，实际控制人为国资背景的，包括中央国有企业、中央国家机关、国资委、地方政府、地方国资委、地方国有企业和大学，共有1024家，占42%。

　　国有企业大量上市促进了国有企业体制的变革。2003年，国资委选定宝钢为央企董事会建设试点企业。经过七年努力，到今年6月，国资委已宣布新增8家企业推行董事会建设，而至9月中旬，这一数字已更新为32家。前任国资委主任李荣融在多次公开场合表示，董事会制度建设一直是国资委各项工作的重点，也是国企改革能否成功的关键。

　　此外，市场化的并购重组在资本市场舞台上不断上演，资本市场为投融资双方自主交易提供了高效平台，促进了资源优化配置。

　　实现财富共享

　　在资本市场为经济发展、企业成长提供资金支持的同时，市场投资者也分享到了经济发展的红利。

　　2009年10月30日首批28家创业板公司上市以来，资本市场的“造富神话”引起多方关注。尽管创业板公司超高的发行市盈率招来不少非议，但创富效应也给创新型经济发展带来了活力，国内创投行业的活跃为创业者提供了更多的资金支持。

　　而作为普通投资者，通过投资资本市场也分享到了中国经济成长的硕果。中国证券报数据中心的统计显示，截至2010年，沪深两市上市公司累计向投资者回报了22155.53亿元。其中，派现金额累计16243.69亿元，送红股金额1811.32亿元，转增股本金额4100.51亿元。分年度看，除 2009年受金融危机影响分红金额环比有所下降外，上市公司给投资者的回报基本呈逐年增长的态势。

　　而资本市场的不断发展，使得普通居民的投资渠道大大拓宽。市场经济发展早期，居民几乎只能靠单一的储蓄进行财产的保值增值，而随着资本市场内涵的不断丰富，居民的投资渠道也扩展到股票、国债、企业债、可转换公司债、证券投资基金等多种理财工具。资本市场的财富效应初步显现。

　　与此同时，居民的财产性收入得到重视。中共十七大报告首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”。证监会主席尚福林表示，财产性收入必然会涉及到各种投资，除了实业投资等，还包括投资金融产品，涵盖了储蓄、债券、保险和股票等。尚福林认为，资本市场是涉及投资金融领域最直接、最广泛的场所，能够为投资者提供增加创造财富的机会，要积极推进资本市场健康发展，使广大投资者公平、公正共享经济增长的好处。

　　事实上，在投资者追逐资本市场财富效应的同时，也在为社会生产聚集资本，通过资本市场的高效配置，促进经济和社会财富的双重增长。

　　期待明天更好

　　二十年的发展，中国已初步建立起多层次资本市场体系，在很多方面取得了成绩，未来还有广阔的发展前景。但与境外成熟市场相比，中国资本市场在许多方面仍然存在一定差距，还需要不断完善自身，以更好地发挥经济晴雨表的作用，更好地实现国民财富增值功能。

　　上市公司是资本市场的重要参与者，犹如资本市场的基石。资本市场要健康、快速地发展，首先需要进一步提高上市公司的质量，提升公司的盈利能力。我国绝大多数上市公司已建立了现代化治理结构，但仍然有一些公司存在各种各样治理不完善的问题，需要进一步加强法制建设，加大监管力度，杜绝弄虚作假的现象，并对有问题的公司从严处理。

　　为了更好地实现财富共享，减少二级市场的短期炒作，分红制度亟待完善。上市公司对投资者的回报力度，尤其是现金分红的力度有待加大。根据中国证券报数据中心提供的统计数据计算，二十年来，上市公司分红总额是股权融资总额的62.6%，现金分红总额只占到现金股权融资总额的53.9%，占全部股权融资额的45.9%。

　　正是由于上市公司吝于分红，尤其是派发现金，投资者通过股息获取收益的预期并不高，而更多地追求从股价的波动中赚取价差收益，这就造成了国内投资者追求短期利益，鲜见价值投资、长期投资的尴尬。

　　对于参与资本市场交易的各方，相关机制也有待完善。对于上市公司而言，目前的退市机制过于强调业绩，退市标准单一化使市场的优胜劣汰机制得不到充分发挥，也降低了资源配置的效率；对市场中机构等资金量大、实力较强的投资者，需要建立更严格的监管措施，杜绝内幕交易等不公平的交易行为，树立向中小股东倾斜的股权文化；对于涉及上市公司并购的有关政府部门，则应尽量保持中立的身份和态度，避免行政力量对市场化收购兼并的干预。

　　经历了二十载的风雨洗礼，弱冠之年的中国资本市场尽管稍显稚嫩，但随着中国经济的不断壮大，经济体制改革的不断深入，中国资本市场将继续阔步前行，为中国企业提供做大做强的舞台，为中国经济的持续发展提供强大动力。

　　下一页：二十年竞逐 四代投资人托起股市明天

　　2000年8月，全国社会保障基金理事会成立。截至2009年底，社保基金年均投资收益率为9.75％。

　　杨百万可谓第一代股民的符号，至今仍活跃在股市。图为1992年杨百万为初涉股市者上课。

　　2003年7月19日，瑞银挂出QFII第一单。截至2010年10月，103家外资机构获得QFII资格，总计约190亿美元。

　　杨怀定是谁？估计知道他的股民不多。

　　杨百万是谁？估计没听说过的股民很少。

　　杨怀定是谁？估计知道他的股民不多。

　　杨百万是谁？估计没听说过的股民很少。

　　杨百万，真名杨怀定，中国股市的第一代投资者，20年来，他的生活已和股市密不可分，甚至给孙子取名“杨线”(谐音阳线)，小名“涨停板”。

　　杨百万只是亿万投资者中的一个代表。经过20年的发展，股票投资已深入千家万户。中国证券登记结算公司的数据显示，截至11月19日，沪深两市有效账户总数已达1.32亿户。

　　“天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往。”怀着创富梦想，一批批股民，或青春，或年迈，或多金，或少本，前浪追后浪地冲进股市。20年来，这些股民大致可以分为四代：1992年前是第一代股民入市时期；1992年－2001年，第二代股民入市；2001年－2005年，五年大熊市是第三代股民入市时期；2005年至今，第四代股民蜂拥入市。

　　申屠青南

　　第一代 “被入市”

　　第一代股民在中国股市初创阶段入市，他们的入市原因不一，归纳起来，被动入市的居多，可谓“被入市”的第一代。

　　20世纪80年代初，一些小型国有和集体企业进行了多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。这一时期，股票一般按面值发行，大部分实行保本保息保分红、到期偿还，具有一定的债券特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。

　　当时国人对股票尚不熟悉，政府动员党员干部认购股票，不少党员干部为了完成股票发行任务而被迫买股票，因此“被入市”。

　　而“杨百万”们，或因下岗、或因离职，主动或被动地进入股市把炒股当成职业。上世纪90年代初，由于可供交易的股票少，形成了股价天天小涨、最后变暴涨的局面。越来越多的人开始相信，股票能令人一夜暴富。

　　今天，股民谈论股市涨跌，衡量的最主要指标是上证指数(上证指数以1990年12月19日为100点)，它的最初发布日是1991年7月15日，以133点报收，到了年底的12月31日，已是292点。

　　1992年5月21日，上海股市全面放开股价，上证指数从前一天的623点冲到1334点，所有的股民都欢天喜地，赚钱太容易了，股票资产一夜间翻倍。此后，上证指数在5月26日达到全年最高点1429点。在这一上涨过程中，豫园商城的股价最高上涨至10500元/股，成为了首只万元股，每个投资者都是“万元户”。

　　当时，大家除了抢着买股票，还都抢买“股票认购证”，用它在一级市场申购新股。由于一个身份证可以购买10张认购表，有些头脑“活络”的股民想到借用亲朋好友身份证购买，不少人在本人毫不知情中，“被股民”了。

　　特别是在1992年8月深圳发行当年“股票认购证”时，在短短几个月内，2000多万张身份证成麻袋地邮寄到这个正在崛起的边陲小城，用以购买认购证，以至后来有了个专有名词——“麻袋账户”。

　　全国的股民汇集深圳抢购股票，最终酿成了“810事件”。这一事件直接“催生”了国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会的成立。

　　此后，有关规定不许政府公职人员炒股，多数党员干部股民退出股市，其他第一代股民也大都退出股市，至今仍活跃在股市的第一代股民屈指可数。例如，杨百万主要精力已是经营“杨怀定软件公司”，传授炒股技巧；深交所1号股东代码的持有者为李大霄，他目前的身份为英大证券研究所所长，2007年对股市顶部和 2008年对股市底部的准确判断，得到了越来越多股民的认可。

　　第二代 大起大落

　　1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会成立，标志着中国资本[4.85 -1.82%]市场开始逐步纳入全国统一监管框架。这之后入市的投资者可归为第二代股民。

　　和赚得盆满钵满的第一代股民相比，第二代股民见证和亲历了股市的大起大落，大都有惨痛的亏损经历。

　　当时，股票发行实行额度制。1993年，股市融资额为276亿元。其中，81.5亿是配股。而在1992年，这一数字仅为50亿元。随着股市的快速扩容，市场开始进入低迷期，1993年上证指数最高点为1558点，当年年底收在833点。

　　1994年2月14日，有关部门宣布当年新股发行额度为55亿元，明显要比1993年的195亿元低得多，但市场并不买账。上证指数在3月10日击破700点，4个月后的7月29日，跌到全年最低点325点。这一时期的投资者，品尝到的多是苦涩和痛苦。

　　为避免股市崩盘，中国证监会在8月1日宣布救市，暂停新股上市，当天沪深两市的涨幅都超过了30%。到了9月13日，上证指数到达全年最高点1052点。但好景不长，两地市场此后又暴跌36%以上。

　　市场的低迷一直持续到1996年。当时，深市的市盈率最低到了8倍。在龙头股深发展的带动下，从年初便一波一波往上发力，深成指从924点升至最高点 4522点。上证指数全年也从550点升到1258点。其中，4月1日到12月12日，上证综指上涨了124％，深成指上涨了346％，涨幅达5倍以上的股票超过百只。

　　面对股市的疯狂，1996年10月起，管理层连发12道“金牌”，直至12月16日《人民日报》刊登特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，当日开始实施涨跌停板制度和T+1交割制度，当天起，股市出现了股指连续两天几乎跌停，第三天仍跳空大幅低开的局面。

　　但严厉调控并未抑制住第二年股市的上涨。1997年是牛年，当年5月13日，上证指数冲至久违4年的1510点，让投资者雀跃不已。在“提高股票印花税”、“严禁国有企业和上市公司炒作股票”，尤其是宣布将股票发行额度扩大到300亿元后，1996年以来的股市大涨行情终止。

　　接下来便是两年熊途。1998年，由于亚洲金融危机恶化和内地洪灾泛滥，8月初，上证指数连续拉出十天阴线，从1299点跌至1043点，市场的疲态一直持续到1999年5月19日之前。

　　1999年5月19日至5月28日，上证指数从1058点上升至1300点左右，累计升幅达25%左右。6月1日至6月14日，在央行降息和证监会将 B股印花税由4％。降到3％。的利好形势下，上证指数达到了1427点，这就是著名的“519”行情。1999年6月22日，上证指数突破6年前的最高点 1558点，并在两天后上冲至1705点，深沪两市放出历史天量，成交额833亿元。创出天量天价之后，股指大幅回调，“519”行情在此结束。

　　第三代 机构崛起

　　市场上一般把2001年至2005年这五年大熊市中入市的投资者称为第三代股民。在此期间，基金、保险资金、QFII等机构投资者纷纷入市，逐渐改变了散户占主导的局面。

　　1998年3月27日，经中国证监会批准，南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了规模均为20亿元的两只封闭式基金——基金开元和基金金泰,拉开了中国证券投资基金试点的序幕。在封闭式基金成功试点的基础上，2000年10月8日，中国证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》。 2001年9月，我国第一只开放式基金——华安创新诞生。

　　截至2010年9月底，偏股型基金的总资产达2.92万亿元，持有的股票市值达2.32万亿元，与同期的A股流通总市值相比，占比达28%，为历史上的最高水平，基金已成为A股市场的主要投资者。

　　2000年8月，为了给社会保险基金提供战略储备，弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要，国务院决定建立“全国社会保障基金”，同时设立“全国社会保障基金理事会”，负责管理运营全国社会保障基金。

　　成立十年来，社保基金借助股市快速发展壮大。截至2009年底，社保基金自成立以来的累计投资收益额2448.59亿元，年均投资收益率为9.75％。

　　证监会不仅积极扩大国内机构投资者入市，也引入了合格境外机构投资者(QFII)。2003年7月9日上午10时17分，在北京东方君悦大酒店浮碧厅，来自国内外的40多家媒体与瑞银高管共同见证了历史性的一刻：QFII第一单的指令此刻正在发出，10点19分左右，也即指令发出的2分钟后，首单买入的四只股票全部确认成交，备受瞩目的QFII正式登上中国证券市场大舞台。

　　截至2010年10月，103家外资机构获得QFII资格，其中94家获得QFII额度，总计为190亿美元。QFII给A股市场带来的不止是资金，还有投资文化。其价值投资的理念给了中国股民很多触动。

　　第四代 新生力量

　　股权分置改革启动之后进入股市的可谓第四代股民。他们进场大多是沪指跌破千点后，恰好赶上了2006年、2007年的大牛市，见证了6214点的高峰，但到了2008年，股市大跌，也经历了低谷。他们在短时间内经历了牛熊转换，迅速成熟。

　　值得一提的是，在金丰投资股改过程中，股民、著名作家周梅森联合其他中小股东，否决了公司的股改对价草案，凸显了股民的力量。

　　此外，部分机构投资者已不满足于把资金委托给基金公司投资，开始直接入市。2006年，保险资金直接入市；2008年，社保资金直接入市。

　　统计显示，目前，有效证券账户已达1.32亿户，基金投资者账户数接近2亿户。这亿万投资者都是什么样的呢？

　　根据投资者保护基金公司的调查，当前我国投资者构成以中青年为主，25-44岁的投资者占参与调查总人数的64.43%，多为大中专以上学历，以中等收入的工薪阶层为主，多分布在大中城市，居住在大中城市的投资者占68.77%。其中，2007年及之后入市的投资者占到参加调查投资者的38.56%，这些新增投资者偏年轻，集中在中等收入水平的工薪阶层。

　　下一页：二十年跋涉 创新从未停歇

　　20年，20根年K线，记载着中国股市无数的财富癫狂和落寞无助，勾画着市场在蒙昧期的野性躁动、在转折期的大起大落和行成人礼后的脉动韵律。

　　每个年度股市的情绪总是阴晴不定，走势起起落落。然而，从年线的趋势来看，向上的轨迹却走得非常稳健。市场就像一个待哺的婴儿，长成调皮的少年，走过叛逆的青春期，逐渐步入成熟。而决定这一切的最重要因素，就是中国股市一直坚定地走在制度完善和变革之路上。

　　今日回首，有那么多的“标志性事件”：监管与发展的讨论、股权分置改革、中小板和创业板的建设以及后来的融资融券、股指期货等，正是这些持续不断的创新变革，才让资本市场焕发出如今的活力。

　　贺辉红

　　在破与立中突围

　　从1990年诞生至今，中国股市大体可以分为两个十年，前一个十年是粗犷起步的十年，也是一个制度问题不断积累的过程，后一个十年则是除弊革新的十年，它为大国资本市场打下了坚实的根基。

　　早期的A股市场是一个基本以国企脱困为目的，投机性强，“庄家”唱主角的市场。这一特征在1999年演绎到极致。当年，最为著名的人物要数股评人士K 先生，他本名吕梁，与大户朱焕良联手坐庄中科创业。为了操纵股价和玩更大的游戏，吕梁先后与国内二十多个省市的120家证券营业部达成融资关系，先后融资超过惊人的54亿元，围绕着操纵中科创业编织了一条庞大的利益链。

　　吕梁不是“一个人在战斗”。在股市信息披露极不规范、操纵得不到惩罚、投资者权益难以得到保护的情况下，资本大鳄、玩家层出不穷，从新疆走出来的唐万新兄弟及其组建的德隆系，有着“神童”之誉的刘波，IT精英宋朝弟、“高科技玩家”宋如华等，在当时都可谓光芒照人，点股成金。市场上更是出现银广厦、亿安科技、蓝田股份等一批丧失诚信的上市公司，甚至还出现了涉及公募基金操纵市场的“基金黑幕”。

　　有评论人士认为，当年的“庄家”是一个制度性的产物。那些需要靠上市来解困的国有企业是庄家得以存活的第一要素，此类企业并非在市场竞争和选择中获得上市资格，容易沦为玩家的筹码；而当时股市的二元化结构，非流通股的存在则让庄家们能够以低廉的价格和灰色手段轻易控制了这些企业；还有就是当时监管机制尚不成熟，一些炒作手法可谓肆无忌惮。

　　这一切，引发了关于中国股市“赌场论”的讨论，引来了“推倒重来”的声音，也终于在2001年开启了一场监管风暴，奏响了中国股市夯实制度建设的序曲。

　　2001年是中国股市“监管年”。当年2月26日，证监会发布了《关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知》，着手打击市场违规交易。在4月，查处亿安科技股价操纵案，证监会开出中国证券史上最大的罚单，对象是广东4家投资顾问公司，没收其操纵亿安违法所得4.49亿元，并处以等量的巨额罚款。随后，中科创业、亿安科技、郑百文、麦科特、银广厦、蓝田股份等原来名噪一时的上市公司被立案调查。

　　这一年也是“规范年”。当年2月24日，证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，酝酿几年的上市公司退市机制真正建立起来，PT水仙首当其冲，成为首个被摘牌的上市公司。

　　当年法规出台密度很大，下达各项规定和通知上百个，仅有关信息披露的就有20多个，市场的制度建设开始跃上一个新的平台。而在制度建设取得初步效果的同时，另一项“在根上动刀”的政策也在酝酿当中。

　　股改多赢

　　为了深化国企改革，使它们真正成为市场经济中的一个经济主体，在2001年6月13日，证监会宣布即将出台国有股减持办法，成为了2001—2005年熊市的“导火索”。

　　事实上，在股权分置改革完成之后“大小非”解禁的今天，却并未出现类似当年的持续暴跌行情。这或许表明，持续数年的熊市主要是为之前的疯狂来还债。但不可否认，当时初衷良好的国有股减持并不具备充分的市场条件，2002年6月，国务院发文停止执行在股市减持国有股。但在此后的熊市中“不破不立”的规律开始显现，当人们对股市哀叹到“残阳如血”的时候，改革的契机再次到来。

　　2005年，无疑是中国股市最重要的一年！当年4月29日，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革被定义为“中国股市的第二次革命”，这次大变革也令沉寂多年的A股迎来了一个波澜壮阔的大牛市。

　　2005年5月9日，三一重工、紫江企业、清华同方和金牛能源盛装出场，破解股市“头号难题”迈出了坚实的第一步。6月19日，证监会启动第二批试点，股权分置改革开始加速。6月27日，尚福林出席国务院新闻发布会，发出股权改革“总攻令”。8月23日晚，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，该意见的核心内容，也是最大的政策突破，是明确了非流通股东支付对价的法律基础，股改由此步入高潮。2006年4月，上交所发文，划定6月30日为股改关键时限，再融资和新股发行工作重新启动，一场轰轰烈烈的改革大功过半。

　　有财经人士评论说，股权分置改革的历程与上世纪80年代后期的物价闯关及1990年后期的企业产权改革较为相似，都体现了中国式改革运动的“不争论特征”：每当某一重大改革被激烈争辩和强行推进时，往往成效甚微、陷于流产。而当所有争论者都精疲力尽时，改革却会在最不经意的时刻取得突破。

　　在股权分置以前，A股市场经历了一个“庄家”唱主角的时代。但股权分置改革开始后，市场制度架构开始重整，“一股独大”、“一股独霸”等陈年痼疾得以解决，市场迎来了大股东、中小流通股东和主力资金相互博弈，却又相辅相成的局面。

　　在股改过程中，一直任人宰割的小股东第一次展现了自己的力量，因质疑金丰投资[0.00 0.00%]股改对价不公，著名作家周梅森连续发表三封“公开信”，引来外界的热烈反响，金丰投资也因此成为第一家因中小股东维权而遭方案否决的上市公司。“超级散户”这个名词在股改过程中被创造出来，一位叫吴彩银的超级散户，在S*ST九化(后来叫仁和药业)中潜伏两年，赚得了近17倍的收益；另一位叫刘芳的超级散户则在ST金泰中坐享40多个涨停板而被市场追捧；黄木顺、赵一文、吴旗、吴鸣霄等超级散户各施本领，涌动江湖。

　　另一方面，因为股权分置改革，大股东开始掌握市场话语权，这令以往的所谓“庄家”难以再为所欲为。当年风靡一时的宁波敢死队解散，有的开始做阳光私募，有的则进军一级市场。原来呼风唤雨的主力开始分崩离析，魏东魂断涌金，彭文健败走金健米业[7.83 -0.25%]，令刘虹、鄢彩虹之流风光一时的各类“派系”难复当年勇，汪建中以及“带头大哥们”更无所遁形。大股东与场外资金的“默契”成为股权分置后市场的主导模式。

　　在这个过程中，企业的创业者开始演绎财富神话，三一重工的董事长梁稳根在2005年时个人财富只有22亿元，但其个人财富在2007年时达到了202亿元。张近东在苏宁电器上市前的财富不足10亿元，苏宁上市后迅速成为A股市场最大的牛股，张近东的个人财富也在短短的几年时间达到了300余亿元。有人说，股改让许多投资者(包括经营者)得到了一次公平补偿的机会。在这种氛围下，上证指数在短短两年内，就由998点攀上6124点高地。

　　伴随股改的同时，规范上市公司信披质量，证券公司综合治理等变革也在快马加鞭，夯实市场基础制度建设的努力成效斐然，此后市场制度的变革主题词开始成为“创新”。

　　创新制造资本奇迹

　　为实体经济服务是中国股市的不移目标，也是市场创新的主线，多层次资本市场的建设是近年来最大的创新，它的目的就是助推中国经济的结构调整和转型，推动民营企业和高新技术产业的发展。而在2004年之前，沪深交易所基本是同一个层级的，以传统国有企业为主的市场，它无法满足经济发展需要，也不利于国民经济的风险管理。

　　2004年，由于推出创业板存在很多障碍，管理层决定在深交所推出中小板，一是拓宽中小企业的融资渠道，二是作为创业板试验田积累经验。2004年5 月27日，中小企业板鸣锣开板，首批在中小企业板挂牌上市8家公司。当时虽处熊市，但依然走出了苏宁电器这种大牛股。目前，在中小板挂牌上市的企业达 500余家，直接融资和再融资额达数千亿元。

　　如今，中小板更是充当了经济结构转型的“先锋”角色。2010年，当大盘还游离于牛熊之际，中小板指[6897.63 -0.57%]数已创出历史新高。在深圳，一对叫李锂的夫妇凭借一种叫肝素钠原料药一度坐上中国首富宝座。在广州，也是一位姓李的餐厅经理，炒中小板股票，一年之内赚了24倍。神话远远不止这些，也未仅仅停留在中小板，创业板开板将财富神话演绎至极限。

　　2009年10月30日，又是中国证券市场的一个重要时刻，酝酿了十年的创业板终于开板。创业板为上市公司提供了更强大的资本支持，也使他们具备了更丰富的竞争力。截至目前，在创业板上市的公司达140余家，首发直接融资近千亿元。而创业板最引人注目的还是其创造的财富神话。2009年，“海归”蒲忠杰创办的乐普医疗上市，他以38亿元财富坐上创业板富豪榜第一位；但随即陈邦创办的爱尔眼科发力，很快便取代了蒲忠杰；但第一富豪的争夺并未就此终结，随后碧水源的文剑平、向日葵的吴建龙接力成为富豪榜第一人。

　　中国的创投业也因此发生了令人欣喜的变化。本土创投实力因创业板迅速壮大，并开始取代外资创投“唱主角”，人民币基金的不断设立，民间资金开始向新兴产业集中。用某财经人士的话说，创业板的设立把中国的创业、创新资本都搞活了。与此同时，三板“股份代办转让系统”和产权交易所也在迅速发展。至此，一个多层次资本市场轮廓逐渐清晰。

　　股市另一个领域的制度创新也在展开。多年来，由于中国股市是单边市场，参与者限于做多才赚钱的“靠天吃饭”窘境，市场交易机制不丰富，衍生品几乎空白。令人欣喜的是，尽管2008年的金融危机到来后，过度的衍生工具让国际投资者吃尽了苦头，但几乎处于空白的中国金融创新并未因噎废食，而是开始谨慎启航。2010年3月，融资融券小心地走进了投资者的视野，90只蓝筹股成为标的，可以进行多空双向交易。4月16日，股指期货推出，投资者可以沪深300 为标的，进行多空双向套保。两个创新产品推出后平稳运行，并未出现之前担心的情况。而中国资本市场的制度设计和交易框架，也由此迈向新的阶段。

　　唐代孔颖达《五经正义》亦曰：“二十成人，初加冠，体犹未壮，故曰弱也。”走过20年的风风雨雨，中国资本市场正如一个朝气焕发的大男孩站在我们面前，虽然他还有几分青涩，但已能承担推动中国经济发展的使命，之后它还要成为我们“大国金融”目标的重要组成。瞻望前路，资本市场仍需要更多的制度变革创新，既不能走得过快因梦想透支了身体，也不能逡巡不前错过了发展的机遇，唯有稳步前行方能基业常青。

　　下一页：二十年求索 “三公”基石成功筑就

　　《孟子·离娄上》：“离娄之明，公输子之巧；不以规矩，不成方圆。”。

　　煌煌二十载，伴随着中国资本市场的茁壮成长，有关资本市场的法制建设也在不断探索中前进。从无到有，从纲至目，从简入丰，二十年的资本市场法制建设结出了累累硕果。

　　《公司法》、《证券法》的颁布和修订，一系列配套规章制度的发布和完善，监督执法力量的建立和加强，使得如今的市场投资者得以“合法交易”，上市主体做到“守法披露”，监管部门实现“依法治市”。公开、公平、公正的“三公原则”深入人心，成为我国资本市场法律制度的核心和灵魂，贯穿于证券发行和交易活动的全过程，构成了我国证券法律制度的立法之基。

　　站在二十年的节点和“十二五”的起点上，中国资本市场法制建设将迎来更多的挑战和创新，也必将辅助中国的资本市场更加成熟和壮大。

　　朱宇

　　立新 破旧 再立新

　　1990年，为适应改革开放和经济发展的需要，上海和深圳两个证券交易所相继成立。“股票”这一绝迹30年的事物重新出现在中华大地上。上市公司、分红、涨停板这些新鲜的概念开始被普通老百姓所知晓。

　　1992年，股票发行由区域性试点向全国推广，推动了全国统一的股票市场建立。同年，邓小平发表了著名的“南巡讲话”，拟定了社会主义市场经济发展的大方向。乘此东风，《公司法》于1993年出台，股份公司的设立、合并、分立和发行股票的条件等内容被写入了法律。股票的法律概念被正式明确。

　　在出台《公司法》的同时，全国人大财经委员会就开始组织起草《证券法》。所有市场参与者都在翘首等待《证券法》的早日出台，但不曾想，这一等就是六年。

　　原全国人大财经委《证券法》起草工作小组负责人王连洲回忆起《证券法》的立法历程时颇有感慨地说，证券法是我国最贴近市场脉搏、最触动权益行为的第一部经济法律，也是新中国建国以来第一部按照国际上通行的做法，由国家最高立法机构组织起草而不是主要由政府一个行政部门组织起草的经济法律，同时也是第一部首先由大专院校的专家学者牵头组织起草、而后提交全国人大常委会审议通过的经济法律。王连洲回忆，当时围绕《证券法》的起草工作，直接参与研究、讨论并积极提出意见和建议的，上至国家高层领导，国内外专家学者、业内人士，下至中小散户，不下数千人之多。

　　正是因为《证券法》的起草有太多创新意义，从起草到表决通过，跨及七、八、九三届人大，历经六载，易稿不下数十次，共经过全国人大常委会“五”次会议审议，终于在1998年颁布实施。王连洲称其为“一部反映我国经济转型时期含义深邃的长篇史诗”。

　　《证券法》的出台从根本上结束了我国证券市场缺少法律、无法可依的历史，明确了国务院证券监管机构依法对全国证券市场实行集中统一管理，解决了多头管理、上下矛盾的问题。

　　纲举则目张。围绕两法，一系列配套规章制度相继出台，资本市场在“两法”的拱卫下沿着正确的道路越走越快。

　　事移法易。资本市场日新月异的变化也需要“两法”做出相应调整。股权分置改革全面启动、中小板推出、发行制度市场化改革进一步深化、融资融券和股指期货等衍生品交易的即将出台，都对“两法”形成了新的挑战。

　　2005年12月27日，这两部素有“姐妹法”之称的法律，经全面修订后，以全新的面目走向前台。资本市场的法律基石从此更加稳固。

　　根基既已修补，相关的枝节也需要加以修改。来自证监会的数据显示，截至2009年，资本市场现行有效的法律文件中，2003年以来重新修订和制定出台的占85%。按照职能转变的要求，证监会分四批取消和调整行政审批项目105项，超过原有行政审批项目的2/3。

　　事实上，我国资本市场法制体系就是在这样一个不断立新、破旧、再立新的过程中不断完善和日渐成熟。

　　践行“三公”

　　新《证券法》第1条规定：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”

　　以上关于证券法立法宗旨和立法目的的表述中，“规范证券发行和交易行为”是证券法的最直接任务，“保护投资者的合法权益”是证券法的核心目的。

　　如何规范证券发行和交易行为有很多细致的规定，但最根本的一条是新《证券法》第3条规定的“实行公开、公平、公正的原则”。

　　渊源于1844年英国公司法、为美国1933年证券法和确立并日臻完善的信息披露法律制度，已经成为各国证券市场法律制度的基础和核心。被称为美国商界影响最为深远的改革法案———《萨班斯方案》的第一句话就是“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的。”我国新《证券法》将以信息披露制度为基础的公开性原则渗透到证券发行、上市、交易和管理等各个环节，具体而明确地规定了发行人、控股股东、保荐机构及监管机构的信息公开义务，并要求披露的信息必须真实、准确、完整、及时。

　　中国资本市场二十年来，内幕交易屡禁不止，各类老鼠仓层出不穷，究其根本就在于少部分人希望通过隐瞒信息，或者传播虚假信息获利。从早年的庄家吕梁，到今日的股市黑嘴汪建中，从广发证券原总裁董正青，到国美前总裁黄光裕，在巨大的经济利益诱惑下，多少人都难以自持。

　　践行“三公原则”就是要斩断这些伸向股市的黑手。今年1-10月，证监会共受理内幕交易线索114件，立案调查内幕交易案件42起，因内幕交易对16 名个人、2家机构做出行政处罚，将15起涉嫌内幕交易犯罪案件移送公安机关。证监会表示正积极推动《刑法修正案(七)》将利用未公开信息交易罪写入刑法。

　　当然仅靠监管部门的现有力量远不能对所有上市公司的信息披露进行全覆盖，还需要投资人和中介机构的积极参与。

　　伴随着资本市场法律建设的逐步推进，以律师事务所和会计师事务所为代表的中介机构也获得了蓬勃发展。从2001年揭露蓝田股份而一夜成名的刘姝威到近年来以“财务打假”闻名股市的“飞草”，一批批优秀的财务从业人员挺身而出对有财务瑕疵的上市公司口诛笔伐。截至今年10月底，我国注册会计师的人数已经超过30万人。与此同时，监管层对财务报告的要求越来越严格，需要披露的内容也越来越多，敢于对财务报告出具保留意见的注册会计师也日渐增多。相比于当年东方电子、亿安科技的“信口雌黄”，近年来，虚假信息披露的案例是越来越少。

　　除了公开原则之外，公平原则也一直以来广受市场各方的重视。在我国的资本市场中，中小股东长期扮演了“弱势群体”的角色，两法的本义就在于通过规则的制定，使市场参与方不因身份、地位不同而受到歧视。曾几何时，上市公司成了大股东的提款机，占用上市公司资金，拖欠上市公司货款，中小股东利益成了被大股东鱼肉的对象。在新两法颁布之后的2006年，证监会就开展了大规模的上市公司清欠工作，出台了《上市公司治理准则》等一系列规章制度，对大股东侵犯中小股东的行为坚决制止，中小股东的利益被摆到了前所未有的高度。

　　公正原则更多的是对监管部门和执法、司法机关提出的。实现公正性的最有效途径，还是要通过不断的立法和修订，严格规定执法的权限和范围，做到具体执法行为必须有法可依，有法必依，执法必严，违法必究。二十年来，这项工作一直在不断进行中。

　　探索不息

　　二十年来我国资本市场法制建设取得了伟大成就，但是也不能盲目乐观。证监会前总会计师张卫国表示，美国信息披露准则集纳起来是数以千页计的，虽然美国的判例法体制与中国的成文法体制有所不同，但在完善资本市场法制建设方面，我们还要不断地探索。

　　二十年对于中国资本市场来说，才是度过了少年期，刚刚进入青年期。资本市场法制建设也只是刚刚搭建了框架，作为新兴资本市场之一，中国资本市场随着国际板的开启以及多层次资本市场的建设，即将迎来飞速发展期，相应的对法制建设也提出了更高的要求。

　　正如中国证监会研究中心主任祁斌所言，当前中国资本市场的发展要从三个方向推进，即提高效率、扩展市场边界、提高国际化水平。在提高效率方面，要继续改革发行机制，继续完善并购机制，继续丰富交易机制。在扩展市场边界方面，要加快OTC市场建设，发展债券市场，加快PE行业的发展。而在提高国际化水平上，他认为，人民币国际化和我国资本市场国际化之间互为因果，因此在人民币国际化过程中要不断提高中国资本市场国际化的程度。

　　为了更好地辅佐资本市场快速发展，几任证监会主席都提出了要进一步完善法律制度体系。证监会主席尚福林日前指出，要从资本市场改革创新的实际需要出发，设计制度规则，听取各方面的意见。

　　有鉴于此，已经进入司法调研程序的《基金法》修改工作，除了对实施范围、行业准入、投资范围和惩罚力度有所关照之外，在调整对象上，私募基金，以及私募股权基金(PE)也有望被纳入《基金法》的范围。

　　此外，尚福林此前还提到在执法体制上要有所创新，借鉴国外经验，探索建立具有我国特点的行政和解制度，及时有效地处理执法案件。研究推进资本市场民事赔偿和刑事司法制度与机制的完善，不断优化有利于市场规范发展的司法环境。

　　二十年，资本市场在法制建设方面，收获了赖以为基础的“两法”，收获了一系列与“两法”相配套的法规准则，资本市场法制大厦已经初具规模，接下来就需要不断地加固和完善。既然市场选择了这些制度安排，每个市场主体就应当妥为信守，借以不断累积我国资本市场的信用资源和法制权威，在无限接近“三公原则” 的发展方向上持续迈进。

　　下一页：二十年洗礼 证券业浴火重生

　　资本帝国，券商江湖，从来不缺少故事。

　　这个行业从深圳经济特区证券凭着“三五个人、七八条枪”起步，曾经有“三大券商”傲立群雄，也有群雄乱象、行业标杆骤然倒塌的低迷，更经历过刮骨疗伤式的整顿清理。

　　饱经历练、付出了成长的代价，此时的券商行业尽管稚气未脱，但已站稳脚跟，快速前行在路上。

　　蔡宗琦

　　主力的诞生

　　1987年9月，国内首家券商深圳经济特区证券正式成立，中国证券行业风雨兼程，至今已有106家证券公司。

　　23载，时间并不长，但证券行业在期间快速成长，成为资本市场的重要力量。

　　深圳经济特区证券成立之初仅有“三五个人、七八条枪”，1988年，万科上市之时，特区证券正是股票承销商。从这里开始，中国券商从无到有，伴随着我国证券市场的成长而迅速扩张。

　　华夏证券、国泰证券、南方证券的成立，更是证券市场浓墨重彩的一笔。1992年10月，在政府的主导下，以工行、建行、农行为背景的华夏、国泰、南方三家券商相继诞生。注册资本均达10亿元，足以使当时林立的“省市队”仰视；分设在京、沪、深呈鼎足之势，勾勒出证券业的全国版图。这一年，中国证券公司数量80余家，而华夏、国泰、南方是当之无愧的“第一军团”。

　　1994年，宏源证券正式上市，成为第一家上市券商。

　　1995年，中国第一家中外合资投资银行中金公司正式成立。

　　1996，申银证券公司和万国证券公司合并成立申银万国证券公司，注册资本金达13.2亿元，成为当时最大的券商。但两年后，这一纪录就被刷新。1998年，国泰证券与君安证券合并，并在合并后17亿元资本金的基础上增资扩股至37.3亿元……

　　经过初期的发展，中国券商已基本上形成三个层次：全国性券商、省级及专营性券商、兼营券商。这段时期内，券商全行业盈利与亏损步调基本一致，呈现一荣俱荣，一损俱损态势。

　　1999年7月1日《证券法》的颁布实施，直接促成了中国券商的发展进入大规模重组规范发展时期，全行业掀起增资扩股的热潮，分业经营规定催生了一批大型券商，四大国有银行与人保下属的原华融、长城等五大信托投资公司所属的证券职能部门合并重组为一家新证券公司——银河证券，其名取意“银行联合”的谐音。

　　经过23年的磨炼，证券公司的面貌和格局已经远远不复当年模样。目前，我国已经有106家券商，15家上市券商。截至2010年6月30日，106家证券公司总资产达到1.8万亿元，净资产5053.44亿元，受托管理资金本金总额为1755.51亿元。

　　在中国金融领域，券商的出现是重要的金融机构创新，极大丰富了非银行金融机构的内容，其独特的影响其他金融机构无法取代。毫不夸张地说，券商直接推动资本市场的发展：为筹资者提供承销服务，推动市场合理定价；为投资者担当证券交易的中介，搭建交易桥梁；券商以机构投资者的身份参与证券市场投资，培育和活跃了资本市场。

　　成长的烦恼

　　新生的证券行业血气方刚，快速成长之时，挪用保证金、违规理财、集中持股，诸多潜规则一度是行业“不能说的秘密”。

　　从大名鼎鼎的“327国债事件”中不难看出证券公司当年走过的弯路。

　　1995年，随着对财政部是否实行保值贴补的猜测和分歧，“327”国债期货价格发生大幅变动。以万国证券公司为代表的空方主力豪赌不会贴息，坚决做空，其对手方、兼营券商业务的信托公司中经开则提前了解财政部决策动向等因素，坚决做多，不断推升价位。

　　1995年2月23日，万国证券最后一个730万口的巨大卖单把327国债价位打到147.40元。这笔730万口卖单面值1.46万亿元，接近中国 1994年GDP的1/3！面对疯狂的市场，中国证监会下令将尾盘8分钟内完成的交易全部取消，第二天，万国证券发生挤兑，不久被重组。国债期货市场惨遭关闭。

　　回顾327国债事件，固然有期货市场尚不完善、市场机制不健全等诸多因素，但也暴露出证券公司在当时的漠视监管和浮躁心态。在当时的中国资本市场，对于万千散户而言，此时的券商常常等同于“悍庄”，业绩造假的“银广夏”和“东方电子”两只所谓“牛股”背后都有机构的影子。

　　广发证券董事长王志伟回忆，不少“问题券商”漠视法规制度，忽视风险管理，盲目追求高利润、高回报。不少问题券商经营行为短期化，心态浮躁，经营管理方式粗放，风险管理能力薄弱，违规行为也屡有发生，最终酿成灾难。

　　这恰似在悬崖边上看风景。待大潮退去，那些冒险裸泳的机构将被孤独地扔在历史的沙滩上。

　　早在1998年，券商全面监管职责从各地方政府设立的证管办移交证监会垂直管理之前，国家审计署曾对全国88家证券公司进行了审计，发现了诸多问题。当时，这些历史问题有的没有彻底处理，有的继续积累，赶上一个熊市全面暴露在阳光之下。

　　一组触目惊心的数字显示，自2000年至2004年，整个证券行业的潜亏(实际亏损与账面亏损之和)高达2200亿元人民币，131家券商平均每家的亏损近20亿元。2002年初，已然有22家证券公司积累了大量的历史遗留风险，其中有12家情况较为严重。2002年5月，中国证监会向大连证券派驻现场工作组，10月，组织了近三十人的队伍对辽宁证券进行了为期一个月的现场检查……

　　2003年下半年起，整个券业进入风险集中爆发的阶段。行业连续亏损，资金缺口巨大，挪用客户资产、坐庄等违规问题普遍。最艰难的时候，全部130多家券商的净资产仅为386亿元，违规负债数以千亿计，而4年熊市中累计亏损额高达831亿元。部分公司面临严重的支付危机，证券交易结算潜伏巨大的系统风险。2004年，沪深两市的成交总量基本徘徊在200亿元左右，仅仅能养活约45家券商。

　　对于证券行业及为其倾注毕生心血的人而言，这是一个悲情的年代。

　　大治 刮骨疗伤

　　面对乱局，证监会开始了为期三年、刮骨疗伤式的整顿，过程痛苦而艰难。

　　此时的市场已经持续了3年的熊市。市场忍耐到极限，大家都在怀疑券商行业是不是不行了？市场是不是没有希望了？加上证券公司没有合法的融资渠道，同时他们手中却有一大堆客户的保证金，一些铤而走险的券商开始变本加厉地挪用客户的保证金或违规高息融资，再试图通过炒股票坐庄挣回来——证券公司一手拿着筹码坐庄，一手违规拿钱，问题恶化之下全面爆发。

　　2003年8月，证监会明确提出了“三大铁律”——即券商不得挪用客户保证金、委托资产和托管债券，并在2004年及时启动证券公司综合治理工作。

　　2004年1月2日，昔日龙头老大南方证券正式被中国证监会和深圳市政府实施行政托管，步其后尘的是同样大名鼎鼎的德隆系，华融资产管理公司临危受命全面参与“德隆系”资产重组，德隆旗下德恒证券、恒信证券和中富证券三家负债累累的证券公司进入接管阶段。有“小中金”之称的汉唐证券昙花一现，命运交给信达资产管理公司。随后，闽发证券被长城资产管理公司接管，老牌地方券商辽宁证券被东方资产管理公司接管……人们发现，曾经是行业标杆的这些庞然大物原来如此不堪一击，轰然倒塌。

　　综合治理期间，监管部门普查摸清证券公司风险底数，清理挪用客户保证金、挪用客户债券、股东及关联方占用、违规委托理财和帐外经营等违规风险事项。在此基础上，我国监管部门对证券公司实行客户交易结算资金第三方存管制度，从制度上杜绝了挪用保证金的可能，并建立和完善了以净资本为核心的风险监控和预警制度。

　　一位亲历过治理乱局的官员至今记忆犹新：拿不到钱的股民挤满了营业厅，局势紧迫，券商破产清理刻不容缓。一线监管的过程非常艰苦，债权人经常把工作人员围在楼上十几个小时，不让下班，不让吃饭，甚至不让睡觉，不让上厕所。

　　三年间，证券行业大清理，共处置了30多家高风险券商，指导重组了近20家风险券商。

　　“搞活一批、看住一批、关闭一批”，刮骨疗伤的过程虽然痛苦，但对于行业而言，券商监管完成了从被动监管向主动监管的转变，相关法规和制度不断完善，券商市场化退出的配套措施和有效机制逐步形成，券商合规意识不断提高，综合实力得到增强。

　　实践证明，清理赋予了行业长久稳健发展的生命力——2007年以来，虽然国际国内金融市场经历了巨幅波动，却没有一家券商出现财务危机或严重违法违规，而一批券商正以不同方式做大做强、做优做强。

　　迎接成人礼

　　大乱大治，券商行业和资本市场一同成长。

　　23岁的券业恰似青年，在苦涩的青春期躁动，经历大考鏖战和历练，方在资本市场站稳脚跟。

　　眼下的证券行业，已经受洗成人礼，经过磨炼，拿到毕业证书，开始施展拳脚。

　　当然，它依然稚气未脱：尽管有部分券商全力突围，但从行业整体来看，中国的证券行业依然只能“靠天吃饭”，业务构成之中经纪业务一家独大。有人戏称这意味着行业尚未完全“断奶”，一波汹涌的熊市袭来，一些中小券商的业绩便岌岌可危。

　　投行业务尽管进步神速，但对全行业的利润贡献规模尚小，行业中存在部分腐败问题仍待监管解决。资管业务则被后来者居上，市场认知程度有待加强，基金、保险的规模更是远远超过券商资管及自营规模。国际化方面，多数券商仍停留在固有地域，不少公司只是省级券商，尚未有中国的高盛诞生……

　　但这个行业精力充沛，正看准方向快速前行。

　　备受佣金战困扰的营业部开始把重心转向服务，靠专业理财服务实现券商和投资者的双赢，银河证券、华泰证券、民族证券等券商正着手调整战略。毕竟，眼下的市场绝非当年每天仅仅交易数百亿、只有百余家上市公司的小市场，壮大的资本市场需要更强大的券商提供专业支持。

　　中金公司、中信证券的投行业务迅速崛起。2004年“保荐人制度”的全面实施，给证券公司投行业务的格局产生了深远影响，将券商从简单的“包装上市” 的定位，转变到了真正关注企业的内在质量上。部分券商更是转守为攻，采取了主动调整投资银行业务的策略，从单一承销股票向收购兼并、风险投资及财务顾问等多种渠道发展。国信证券、平安证券、广发证券等一大批券商在投行业务上快速进步。

　　资管业务发力，东方证券等成立资管子公司，浙商证券、东海证券等规模较小的券商在资管业务方面一鸣惊人。自营业务随着国内证券公司内部风险控制的根本好转，重新开张。

　　而对于整个行业而言，一些实力雄厚的券商开始迈向国际化，中信证券牵手里昂，中金公司开始拓展海外分公司，国泰君安、银河证券等设立香港分公司。

　　一些先行的券商开始不满足于仅仅做证券公司，集团化经营雏形初现，证券公司控股期货公司、基金公司。国开证券的成立，更是券商行业混业经营的开端，未来的券业银行和投行业务融合将是大势所趋。

　　下一页：二十年蜕变 基金业穿越激情燃烧的年代

　　从乱象丛生的老基金萌动时代，到凤凰涅磐，踏入高速发展的黄金十年，从1998年40亿规模到现在2.3万亿，从2只基金扩张成了600多只，从被人怀疑到掀起一轮轮销售过百亿热潮，基金业在这近二十年间走过了一个激情燃烧的年代。

　　多家基金公司高管预计，进一步的产品创新和制度创新，在下阶段将成为中国基金业做强做大的重要推动力。中国基金业在产品细分、客户细分和市场细分上还有非常大的提升空间。有针对性地解决这些问题将是中国基金业打开新的市场空间的关键。

　　徐国杰 李良

　　萌动

　　20世纪90年代，改革正在谨慎与激进中反复胶着。此时，百花正怒放，一棵孱弱小草的破土显然并未引人关注，日后在资本市场叱咤风云的基金业，便是在这样的不经意间诞生。

　　1992年11月11日在北京成立的“淄博乡镇企业投资基金”被市场看作是投资基金起步的标志。这只由中国农业发展信托投资公司等5家金融机构共同发起设立的基金，首募3亿元，存续期为8年，用契约明确了基金的投资方向，是中国第一家具有权威性、规范性的公司型契约式投资基金。

　　不过，对于诸多老股民来说，“淄博基金”的记忆则要翻到1993年8月20日，这一天，“淄博基金”成为中国首只挂牌上市交易的投资基金。在2000年6月21日摘牌之前，长达近七年的时间里，作为A股新生事物的“淄博基金”不断成为了爆炒的对象。

　　“当时就是把它当作股票来炒的，那是一次心惊肉跳的经历。”股民老张回忆买卖“淄博基金”的经历时说，“它5.12元开盘，顷刻冲至5.78元后，一路下跌，在2.40元左右徘徊了两周左右，我觉得到底了，就买了进去，谁料此后一路阴跌，在大盘最低跌至325点时，‘淄博基金’跌至0.87元，那真是可怕。好在不久后，管理层发布救市政策、大盘从325点直上云天，‘淄博基金’没几天便攀升至3.90元，我在3.67元抛掉，中途还领取了0.12元红利，资金增值达50%以上。”

　　“淄博基金”引领了一波投资基金的成立热潮，到1997年，国务院证券委正式发布《证券投资基金管理暂行办法》，宣告了老基金时代的结束时，全国已有79只老基金。

　　在清理整顿的同时，公募基金公司的筹备工作紧锣密鼓地开展起来。1998年，南方和国泰基金率先成立，并迅速发行了开元和金泰首批两只基金。华夏、华安、博时、鹏华、长盛、嘉实、大成、富国等公司也陆续成立，这批公司后来就被市场称之为“老十家”。

　　涅磐

　　虽然已经过去了10余年，当时出任金泰基金经理的徐智麟回忆起1998年，感觉仍在眼前。

　　徐智麟说：“金泰和开元都是在1998年3月23日发行，规模各20亿元，作为新生事物，受到了市场极力追捧，有将近2000亿元的资金来抢购，最终，基金金泰和开元的中签率都只有2%多。”20亿规模放在当下来看，似乎并不算大，但依当时的市场规模，20亿元的基金绝对不算小，这是监管部门培养机构投资者迈出的重要一步。

　　更重要的是，随着首批新基金的发行，价值投资、长期持有的理念正式被引入A股市场，在中国贫瘠的投资文化中撒下了一粒理念创新的种子。“当时有人对基金能不能做得好，也有所怀疑，毕竟当时市场环境中有着更多的投机气氛，技术分析在市场中占据了重要地位。”徐智麟说。

　　1998年3月27日，也就是金泰发行结束后的第四天，基金金泰正式成立，开始运作。在完成一切必要的手续后，当天下午1时，徐智麟发出了金泰买入股票的第一单指令，20亿元的资金正式开始入场。徐智麟回忆说，当时买入的都是些蓝筹股，像上海汽车、虹桥机场等等。在此之前，国泰基金已经作了详尽的研究和周密的准备，组建了研究员队伍，搭起了股票池，对所拟投资的股票有了一个初步的筛选。对于基金的具体操作风格，也达成了共识，那就是以价值发现为投资理念、崇尚价值投资、以被市场低估的价格和将被市场认同的趋向为入市契机，以期为投资者赢得长期稳定的投资回报。

　　业绩是这种新理念成功与否的最好佐证。资料显示，到成立当年底，金泰份额净值增长到了1.0536元，当时金泰是在1300多点入市，年底收盘 1100多点，取得这个成绩实属不易。1999年，金泰净值增长率达到了28.64%，远远跑赢了两市指数。价值投资初试啼声，收获了一片掌声。

　　随着基金越发越多，这批专业的投资人在市场上的影响与日俱增。2001年，华安基金发行了第一只开放式基金——华安创新，随即开放式基金以其申赎便利、每日公布净值等特点迅速成为市场新发基金的主流形式。基金规模占股市流通市值比例也逐年上升，2002年时占比不到7%，而最高时则超过了30%。市场也开始渐渐听到更多的基本面研究数据，熟悉起了PE、PB，而不再仅仅是“红三兵”、“十字星”这些技术术语。

　　转型

　　徐智麟对上世纪90年代末市场的评价是尚有浓重庄股习气，有的上市公司甚至不欢迎基金调研。但这一切到2003年则发生了彻底的改变。2003年，以基金为主导的机构投资者在市场中掀起一波轰轰烈烈的价值回归行情，伴随这一轮行情里石化、汽车、金融、钢铁、电力“五朵金花”的大放异彩，“价值投资”理念的主流地位成功确立。

　　在2003年前，A股市场自身也在面临一场大变局，随着不少庄股要么被人揭露，要么资金链断裂而导致崩盘，蓝田股份、银广厦、中科创业这些赫赫有名的庄股神话一个个被终结，市场从2001年2000多点的历史高峰一路下滑，以概念坐庄为主导的投资格局面临重塑，市场也需要新的投资理念和盈利模式。

　　一位基金经理回忆说，“在2003年上半年，我们通过深入研究整个宏观经济形势，认为中国经济从轻工业转入重工业阶段，通过分析行业发展的景气度，认为像石化、钢铁这类关系国家经济命脉的几大行业正面临行业运行的拐点，而汽车可以说正处于历史上第一次销售井喷。”于是在市场低迷阶段，诸多基金开始大举建仓石化、汽车、金融、钢铁、电力这五大行业中的大盘蓝筹股。五朵金花在基金的买入下开始绽放，股价的上涨又进一步刺激了市场，终于在2003年下半年开始了一轮波澜壮阔的跨年度行情，而此前被疯狂炒作的资产重组概念股、ST板块等遭遇深幅调整，上证指数在五个月间，最高涨幅达到了近40%。大象也能飞舞，这让很多投资者开始关注起价值投资这一理念，毕竟任何理念的存在和推广都要靠赚钱效应为基础。在“五朵金花”之后，“价值投资”理念的主流地位正式确立。

　　值得一提的是，“价值投资”理念能够在2003年树立其主流地位，QFII无意中也起到了不少作用。2002年11月，证监会颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，其后，QFII公布的上市公司调研名单充分显露其价值投资取向，这对当时市场产生了巨大影响，很多人开始认识到原来国外大机构都是以研究为先导，挖掘价值，不做选时。2003年7月，首家QFII正式进入二级市场，大举建仓钢铁、港口等大盘蓝筹，这与基金当时风格极为吻合，最终演绎了“五朵金花”的蓝筹行情。

　　也正是在这波大涨中，诞生了中国基金业第一批首发过百亿的基金。在2007年市场的狂热中，又几乎重演了这一幕，新基金一天就能发行过百亿，一只 QDII产品遭遇千亿资金抢购。越来越多的投资者加入到了投资基金的大军中来，截至2010年二季度末，基金有效账户数已达到8000多万户。

　　虽然此后市场涨涨跌跌，但基金的专业投资能力已显露无遗，拉长时间看，截至今年三季度末，上证指数过去七年的累计涨幅为94.25%，同期全部偏股基金平均累计净值增长率为300.68%，超越大盘206个百分点。

　　在基金为广大持有人赚取丰厚收益的同时，伴随着的是行业的快速发展，除了个别年份外，基金管理份额和规模始终以每年50%以上的速度成长。其中有多年基金资产规模的增长速度都接近或超过了100%。货币基金、伞形基金、短债基金、保本基金、生命周期基金、ETF、LOF、QDII、分级杠杆基金等各类投资工具适时而出，每一次创新品种推出都会引发一轮销售热潮。到2008年正式推出了基金专户业务，基金业迈入了全面资产管理业务的新时代。

　　多家基金公司高管预计，进一步的产品创新和制度创新，在下阶段将成为中国基金业做强做大的重要推动力。中国基金业在产品细分、客户细分和市场细分上还有非常大的提升空间。有针对性地解决这些问题将是中国基金业打开新的市场空间的关键。

　　下一页：二十年涤荡 三脉络勾画市场美好蓝图

　　二十年K线，演绎多少荡气回肠的经典瞬间；二十年牛熊，孕育多少涨与跌的对称美。回眸A股二十年K线图，我们很容易勾勒出一条清晰的政策主线。虽然多年以来各方对于中国股市的政策市褒贬不一，但我们有必要强调的是，要尊重历史。回顾历史，技术、政策、资金三条主线贯穿A股的足迹；展望未来，向上与成长两大关键词勾勒美好蓝图。

　　董凤斌

　　“顶”与“底”的切换

　　若以二十年间股指大周期的牛熊转换为时间窗口，我们大致可以将其分为三个阶段，每一次“顶”与“底”的切换都印证了A股市场成长的足迹。

　　第一阶段：1990年至1999年，期间经历了四轮小周期的牛熊转换。上证综指自100点起步，以1000点为价值中枢，1500点则成为此十年间的大顶。

　　在此阶段，由于A股市场刚刚起步，牛熊转换通常以短时间内的暴涨暴跌完成。例如，自以1990年12月19日为基期的100点开始，至1992年5月 26日，沪指仅仅用了18个月就迅速拉升至1429点；随后便出现为期五个月的恐慌性下挫，至1992年11月17日基本已打回原形，回落至387点。大起大落的走势自1992年底开始继续演绎，沪指自400点启航，至1993年2月16日就迅速蹿升至1559点；但好景不长，在1500点上方仅停留了四个交易日之后便掉头向下，此次调整的时间较长，持续阴跌近一年半，而且空间也较大，截至1994年7月29日，沪指已跌至326点，再次被打回原形。之后，在1994年至1999年5月期间A股又经历了两轮牛熊转换，但波动的剧烈程度开始趋缓，而且从点位上看，依然以1000点为中枢。

　　第二阶段：1999年至2005年，在长达六年的时间中，中国股市完成了其二十年历史上唯一一次慢牛慢熊的更替。以著名的“5·19”行情为起点，经历了逾两年时间，沪指攀升至2001年6月14日的2245高点；但紧随其后的则是长达4年的漫漫熊途，至2005年6月6日，沪指再次跌回千点下方，即 998点。可以说，此阶段行情对于中国股市来说意义非凡，它确认了A股1000点的大底，突破了2000点关口，并形成了1500点的新的价值中枢。

　　第三阶段：2005年至2008年，在人民币升值、贸易顺差、热钱流入的背景下，A股市场自2005年下半年开启了一波超级牛市，沪指在短短一年多的时间内上涨了逾5倍，2007年10月16日创出的6124点高点也许是A股今后很长时间内无法翻越的高峰。当然，单靠流动性吹起的泡沫总有破灭之日，沪指仅仅在6000点上方停留三个交易日之后，便开始了一波无论是在时间上还是在空间上几乎与此前超级牛市相对称的超级熊市，当然，期间有着一波金融海啸的推波助澜，截至2008年10月28日，沪指跌至1664点低点。此轮牛熊的意义并不在于突破了6000点极限，而是确认了10多年以来1500点区间从箱顶至箱底的切换。

　　政策是纲 纲举目张

　　回顾中国股市二十年发展史，回眸A股二十年K线图，我们很容易勾勒出一条清晰的政策主线。虽然多年以来各方对于中国股市的政策市褒贬不一，但我们有必要强调的是，要尊重历史。毕竟管理层一直强调我国资本市场“新兴加转轨”特征，所以“摸着石头过河”并在时间中发展与规范市场应是最优选择。这样，我们就不难理解为什么二十年来A股每一次牛熊转换的节点都能找到政策作用的踪迹。

　　沿着政策主线，我们大体上可以将中国股市二十年的历程分为三个阶段：第一个阶段为政策扶持阶段(1990年至1999年)，此阶段由于中国股市刚刚起步，而且我国的经济体制正由计划经济向市场经济转轨，因此，很难通过市场自身运行规律来自我调节，而只能依靠政策扶持，当然，在此期间每一次政策调节都引发了市场的剧烈波动。

　　1992年邓小平南巡讲话，同年5月21日沪市放开涨停板限制，三天之内沪综指从617点飙升至1429点。1993年2月，上海老八股宣布扩容，沪指在17个月的时间中由1559点狂泻至326点，A股第一次感受到了扩容的压力。1994年8月1日，人民日报发表“三大救市政策”：一、停发新股；二、试办中外合资基金管理公司；三、有选择地对资信和管理好的证券机构进行融资。股指在一个月之内涨幅超过300%。1996年国务院证券委下发文件要求大规模开展股份制改造，发展证券市场；同年，央行持续大幅度降息。股指开启又一轮牛市征程，虽然期间管理层发布“十二道金牌”，人民日报刊发社论《正确认识当前股票市场》，以告诫投资风险，但仍未能阻止大盘升势，沪指由1996年1月的513点一路攀升至1997年5月的1510点。此后，由于亚洲金融危机的爆发，A股经历了两年的低迷。

　　第二个阶段为政策倒逼阶段(1999年至2005年)，随着市场规模的日益扩大，原有的交易制度、公司治理已难以满足市场发展的需要，这就客观上倒逼了政策调控的完善。当然，在此期间，一些重大政策转变左右了市场的长期运行趋势。

　　1999年，人民日报特约评论员文章《坚定信心，规范发展》吹响了著名的“5·19”行情号角，A股持续了长达两年的牛市。1999年9月22日，《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》明确提出了“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，中国股市从此拉开了股权分置改革问题的序幕。 2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，“减持国有股原则上采取市场定价的方式”，6月14日，沪指随即见顶 2245点，随后步入了A股历史上时间最长的熊市，直至2005年6月的998点。期间，虽然国务院于2002年6月24日决定减持办法停止执行，并由此产生了“6·24”行情；2004年2月，“国九条”出台，但均未扭转A股熊市趋势。

　　第三个阶段为准市场化阶段(2005年至2010年)，随着股权分置改革的启动，《证券法》与《公司法》的出台，IPO的重启，股改限售股的解禁，以及股指期货、融资融券的推出，中国股市的制度化建设趋于完善。虽然在此期间，股指的运行与经济基本面更加贴近，但从998点到6124点的超级牛市，我们不能否认在一定程度上也有股改的功劳。

　　资金市粉墨登场

　　近些年来，随着中国股市基本制度建设趋于完善、市场化特征愈加明显，资金面即流动性逐渐成为主导市场运行的关键。

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆于2008年发表题为“全球流动性枯竭”的文章，文中将流动性概括为三个层面：经济流动性、货币流动性、市场流动性。经济流动性对内表现为国民储蓄与投资的差额，对外表现为经常账户差额，从另一个侧面也可以理解为政府收支的差额；货币流动性是经济流动性在央行或者货币层面的反映；市场流动性则根源于货币流动性，是其在金融市场层面的反映，而其中的纽带就是投资者，因为货币流动性会影响投资者对于未来投资回报的信心以及市场交易的参与意愿。

　　如果我们将狭义货币供给M1增速与沪综指叠加，不难发现货币流动性对于市场运行有很强的指示意义，尤其是2005年开始，每一轮牛熊转换几乎均与流动性状况息息相关。

　　经历了2007年至2008年的一轮牛熊转换之后，市场关于资金市的讨论多了起来，而且对于流动性周期与股市周期关系的研究也渐趋深入。2008年8 月招商证券分析师陈文招的一篇策略研究报告《透过货币缺口看经济周期和股市波动》在市场上引起了不小反响。该报告提出了货币缺口概念，即M2增速与名义 GDP增速之差，认为货币缺口是解释和观察资本市场周期性波动的最关键、最直接变量，而且通过经验分析也证实了其观点。

　　1993年至1994年，通胀的加速上升令名义GDP增速高达40%以上，明显高于最高增速达到35%的M2增速，货币缺口为负，A股市场的表现则是沪指由1559点跌至326点。但进入1996年，通胀和实际GDP增长双双减速，名义GDP增速快速回落，而同时信贷呈现加速上升局面，直至2000 年，M2增速都高于名义GDP增速，由此造就了1996年至2001年的大牛市。2003年至2005年的熊市同样可以用货币缺口来解释，期间实际GDP 见顶回落而通胀加速上升，但通胀的提升幅度超越了实际GDP增速的下降幅度，因而名义GDP增速加速上升，而货币增速则因为宏观调控而高位回落，货币缺口出现负值，A股也因此出现下跌。直至2005年二季度后，货币紧缩过程结束并逐步放松信贷，货币供应增速重新超越名义GDP增速，A股由此也迎来了一轮轰轰烈烈的牛市。但自2007年三季度开始，实际GDP增速见顶回落，而通胀加速上升，令名义GDP增速仍然加速升高，并显著高于货币供应增速，此时资本市场的表现自然是泡沫破灭。

　　成长与向上勾勒蓝图

　　回顾历史，技术、政策、资金三条主线贯穿A股足迹；展望未来，我们顺着上述三条脉络向后延伸，向上与成长两大关键词将勾勒美好蓝图。

　　首先，从技术上看，1990年至1999年，A股以1000点为价值中枢，而1500点则成为此十年间的大顶。而在1999年至2005年，通过一轮牛熊转换确认了1000点的大底，新的价值中枢上升至1500点。在随后的2005年至2008年剧烈波动中，又确认了1500点的底部。而2009年以来的后金融危机时代，可以看成新的价值中枢确认阶段，虽然这个过程仍在进行，但从长期来看，价值中枢不断上移将是大势所趋。此外，如果我们从波浪理论的角度观察，可以将1990年至2007年理解为上升五浪，即1990年至1993年1559点高点为上升第一大浪，至1996年513点低点为第二调整浪，到2001年2245点高点为第三上升浪，再到2005年998点低点为第四调整浪，最后到2007年6124点高点完成上升第五大浪。当然，2007年之后的调整同样可以用ABC浪来解释，只不过我们现在所处的位置还需要时间来验证。

　　其次，上文中我们谈到了中国股市“新兴加转轨”的特征决定了政策市的存在，但二十年间政策对于市场的调控方式却在不断地变化。从政策扶持阶段的纯行政性干预，到政策倒逼阶段注重制度化建设，再到准市场化阶段制度化建设趋于完善、并逐渐转向市场化调控方式，我们可以清晰地看到政策主线的演变过程，即从行政性干预到市场化调控。当然，这种转变过程有一定的必然性，而且也预示着未来政策主线的发展方向：一方面，随着股改的启动，近年来越来越多的股票实现了全流通，股价以及股指的运行趋势也越来越贴近于上市公司基本面以及宏观经济的运行趋势，这就要求政策调控从直接针对股市转向通过作用宏观经济而间接作用于股市；另一方面，随着中国加入WTO，以及在资本项目上逐渐放开和人民币国际化的大趋势下，国际因素对于中国经济乃至中国资本[4.85 -1.82%]市场的影响日渐增强，而且中国因素也已开始影响世界，因此，在全球化的背景下，经济与资本市场与国际接轨的同时也要求我们的政策调控方式与国际接轨。

　　最后，在资金市的主线上，根据历史经验，无论是从经济流动性、货币流动性、市场流动性三个层次上观察，还是从货币缺口的角度去解析，流动性状况归根结底是对于宏观经济的反映。因此，只要中国经济长期增长的势头不改，只要人民币长期升值的趋势不变，那么，充裕的流动性就将支撑中国股市长期向上。

　　下一页：二十年崛起 市场孕育万科样本

　　在中国股市的每个纪念时刻，人们总会提起一个上市公司的名字——万科，万科的成长之路与中国资本市场紧密相连。这家1984年在深圳悄然诞生的贸易公司，在资本市场的推动和支持下，如今已经华丽转身为年销售额接近千亿元规模的地产巨头、全球最大的住宅开发商。

　　而一部万科的成长史，折射出的也正是中国上市公司二十年的崛起之路。

　　万晶

　　一则招股函 廿载资本路

　　万科可谓中国企业与资本结缘的“先驱”，它的资本运作竟早于中国股市的降生。1984年的改革开放春潮初动，王石在深圳成立了一家名为深圳现代科教仪器展销中心的公司，这就是万科的前身。成立不久，万科就在《深圳特区报》上刊登了招股通函，这成为中国第一份按照国际惯例在报纸上公开刊登的招股通函。

　　与率先涉足股票的飞乐音响、深发展一样，万科的首次公开发行股票也充满了戏剧性。1988年万科进行股份制改造，公开募集社会股金2800万元，由于万科当时净资产只有1324万元，为了推销股票，王石亲自带队上街，在深圳闹市区摆摊设点叫卖万科股票，每股价格只有1元。这次股份改制和公开募资，让万科获得了2800万元资本金，开始涉足房地产业。1989年万科第一届股东例会召开，王石等11人组成了第一届董事会，这些人谁也没有想到，二十年后万科会成为中国最为著名的公司之一。

　　深圳证券交易所成为万科的梦想升腾之地。1991年1月，万科A （000002 股吧,行情,资讯,主力买卖）以14.58元的价格登陆深圳证券交易所，配售和定向发行新股募集到1.3亿元人民币，与深发展、深金田、深安达、深原野一起成为深交所的“老五股”。自此万科开始了资本扩张之路。1993年4月，万科获得发行4500万B股的资格，每股发行价为港币10.53元，这让万科赶在中国经济1993年开始的宏观调控之前，获得了宝贵的4.5亿港元“过冬”资金。

　　万科董事长王石后来谈道，除了募集到宝贵的资金之外，发行B股还有更深刻的意义，它促使万科深入调整自身的业务架构，并努力促使企业的经营管理状况向国际投资者更认同的方向发展。万科放弃了以综合商社为目标的发展模式，提出了加速资本积累迅速形成经营规模的发展方针，并确立以城市居民住宅为公司主导业务。

　　在资本市场中，万科并非一帆风顺，也曾面临惊涛骇浪。1994年的“君万之争”，堪称是万科历史上最惊险的控制权之争，也是资本市场中投资者与董事会的第一次直接对抗。当年证券界风头最劲的君安证券作为财务顾问，在极短时间内与万科四家法人股东签下委托授权，火速召开新闻发布会，抛出了近一万字的《改革倡议书》，准备对万科的经营战略投不信任票，认为万科应全力发展和充实房地产业务，并建议改组董事会。

　　君安的突然发难将王石逼到墙角，一时间媒体和舆论沸腾，万科立刻申请股票紧急停牌。“君万控制权之争”最终以万科一方的胜利而终结，但有趣的是，君安提出的改革倡议，却与万科1993年开始的剥离其他业务，以房地产为主业的思路不谋而合。在风风雨雨的洗礼之中，万科对于一家上市公司与资本方关系的理解，也深入骨髓。有财经界人士后来评价，今日之万科，是非常善于与机构投资者打交道的公司之一，其体味资本脉动的能力并不亚于对行业起伏的把握。

　　立行业潮头 圆千亿梦想

　　为摆脱公司股权分散可能带来的风险，2000年万科引入有国家资本背景的华润股份有限公司成为其“策略性大股东”。随后万科开始了一个梦幻般的十年，其资本支持下的高速成长故事成为中国上市公司的典型样本。

　　与很多优秀上市公司一样，万科的每一轮经营扩张，都能在其资本市场的动作中找到清晰的印迹。1997年，万科通过配股募集资金3.83亿元，解决了其 1996年主业增长乏力的困境，1997年营业收入猛然提升至65.37%。2000年万科决定开始新一轮城市扩张战略，再次进行增资配股，募集资金 6.25亿元，在上海、北京、天津等10个大城市拿地，迅速完成了经营业务、市场开发、土地储备等方面的重大扩张策略。

　　2002年、2004年万科先后两次共发行了34.5亿元可转债，且绝大多数成功实现了转股，平稳地度过了房地产低谷期。2006年万科非公开发行4 亿A股股票，募集资金42亿元，为此后备战房地产市场迅猛发展的几年积蓄了“弹药”；2007年8月A股市场牛气冲天，在接近历史最高点的时刻，万科增发 3.17亿A股，发行价高达31.53元/股，此次融资被业内戏称为“在最合适的时间融最合适的资”；2008年万科发行了59亿公司债券，度过了金融危机的地产最低迷时期。

　　上市公司的再融资有时会被冠以“圈钱”，万科的再融资也遭遇过波折。2000年底，万科曾打算向大股东华润集团定向增发4.5亿股B股，以提高华润的持股比例，却遭到中小股东的强烈反对，很多小股东抗议增发B股造成的股价波动会影响到其利益，经过仔细考虑，万科放弃了增发计划。在2003年9月漫漫熊市之中，万科拟推出可转债发行方案，当时市场对上市公司再融资方案充满质疑，万科此举迅速引来一片反对声。万科迅速启动危机公关，高管频频造访基金公司和机构，与股东不断沟通，最终拿出了一份可转债发行修订方案。

　　“要把‘圈钱’和企业正常的股票融资区分开来。所谓的‘圈钱’应该有三个特征：第一是过度融资；第二，它没有用在企业的主营业务上；第三，它没有带来合理的回报，侵害了股东尤其中小股东的权益。”面对一些投资者对“圈钱”的质疑，王石曾给出回答，万科的融资行为不属于“圈钱”。

　　与万科在资本市场纵横捭阖相呼应的是，它也善用资本，体现出了高超的企业经营能力。1998年万科建筑研究中心成立，打造的“城市花园”系列项目让万科奠定了国内一线品牌开发商的地位，随后又在大城市郊区推出“花城”系列取得成功。进入21世纪，王石率先提出“住宅产业化”战略，逐步将“模块造梦”、 “住宅产业化”推广至实际项目操作。2007年2月，万科首个住宅产业化试点项目——上海“新里程”启动，次年它在华南的首个住宅产业化项目“第五寓”落户万科第五园。

　　“住宅产业化，不仅仅是住宅生产技术的一次革新，更是万科对自身发展模式，对现有经济社会发展模式的一次反思。”王石在《徘徊的灵魂》中如此表述，在 “住宅产业化”理念的推动下，万科从2005年到2007年成功实现了销售规模的三个跨越——100亿元、200亿元、500亿元，经过2008年的短暂 “负增长”之后，万科又在2009年上升到634亿元的销售高峰。今年前十个月万科已实现销售869亿元，年销售千亿元的梦想已近在咫尺，这比万科之前预计的千亿元销售业绩的实现时间，提前了整整四年。

　　坚定守万科 缔造财富路

　　从1991年以14.58元登陆资本市场，万科股票经过二十年的跌宕起伏书写了传奇故事。若以2007年下半年高峰价格算，万科那时的复权价格一度高达1700多元。就算时至今日，万科复权价依然高达500多元。最令人叹为观止的是2000年之后这十年，万科的股价从复权价50多元开始起步，十年间回报超过十倍，最高峰时回报甚至超过30倍。

　　尽管市场上对于万科乐于融资却分红不足有质疑，但万科依然是中国资本市场持续分红时间最长的公司之一。万科历年来募集资金的总额为192亿元，分红总额近44亿元，从分红派现和募资的比例来看虽然不太高，但在资金需求较大的上市房地产公司中还是排名居前的。而在过去二十年间，对业绩增长的进取追求，也让万科持续成为QFII、保险资金、基金等机构投资者的重仓股票。

　　在坚定追随万科的投资者中，诞生了A股市场的“最牛散户”刘元生，这已成为中国股市为人津津乐道的故事，也可成为长线投资最成功的样本。从1988年第一次认购万科股票以来一股未卖，按照万科11月23日收盘价7.92元计算，万科第四大股东刘元生持有的13379万股A股，市值已经高达10.6亿元。

　　刘元生是香港商人，早在王石创建万科时，他们已是商业合作伙伴，结下了深厚友谊。1988年12月，万科进行股份制改造，向社会公开发行股票，每股1元。一家原本承诺认购的外商临阵变卦，听到这个消息后，刘元生首先慷慨解囊认购360万股。

　　1991年万科上市后，刘元生坚定地持有万科,1992年刘元生持有万科A股为370.76万股，随着万科A的送股和配股，以及刘元生通过二级市场的增持，他持有万科股份逐年增加，1993年刘元生持有万科504.39万股，1995年为767万股，2004年达到3767.94万股，2006年为 5844.63万股。截至今年年中，刘元生持有万科A股13379万股，位居万科第四大股东。刘元生现在持有的万科A股票数量不仅远远超过万科董事长王石和总经理郁亮，而且超过了中国人寿、融通、博时等众多机构投资者的持有量。

　　刘元生的财富故事，或许是投资者与上市公司之间双赢发展的最佳注脚。其实带给人们惊喜的上市公司还有很多。苏宁电器2004年上市，复权价已高达 1175元，较首日开盘价29.88元，已经上涨近40倍，其间诞生了A股市场的另一超级散户——陈金凤，按三季度末持股2.25亿股计算，陈金凤持有苏宁电器股票市值已超过30亿元。此外，1994年上市的泸州老窖[44.97 -0.33%]复权价也高达1130元，较首日开盘的9元已经翻了120倍；贵州茅台上市9年来，股价也从首日开盘的34.51元，涨至最新复权价962 元；格力电器首日开盘仅17.5元，如今复权价已有947元，十四年间上涨了50多倍。

　　中国资本市场高速发展的二十年，造就了数量庞大、优秀、高成长的上市公司群体，上市公司筹集资金总额已达三万多亿元，二十年前沪深证券交易所先后开业时，两市可供交易的只有“老八股”和“老五股”，而今上市公司已经超过2000家，上市公司数量20年间增长了150多倍。

　　下一个二十年，希望万科依然让人憧憬，也希望有更多的企业神话能够让人品读。

中美双双挑起减排大担 三大领域受益最多

就在几天前，中美双方政府十分默契的相继抛出令世界瞩目的“绣球”，以极大的诚意相继公布巨额减排计划：白宫25日宣布，2020 年温室气体排放量在2005 年基础上减少17％，2050年减排83％，而几乎在当天，中国国务院常务会议决定，2020 年中国单位GDP 二氧化碳排放比2005 年下降40-45％。 　　这一强度明显超出预期。业内专家普遍认为，这使得即将召开的哥本哈根会议将取得超出预期的成果。对此，资本市场表现兴奋，其相关板块股票也在近日表现得非常活跃。 　　从政策暖风看，金太阳工程、风电上网电价政策、建设坚强的智能电网初步规划、新能源汽车补贴政策已经相继出台，而等待出台的有：新能源发展规划、节能减排规划、战略性新兴产业发展规划、十二五规划、光伏上网电价政策、新能源汽车发展规划、智能电网规划及试点、内陆核电站项目启动，而后面大部分政策有望在明年上半年推出。 　　利好叫得多了，往往容易被虚化成一个笼统的概念，其实，对于谨慎的投资者来讲，还是有必要区分细分领域，挑出受益最大的板块，做长期价值投资准备。 　　哪些细分领域将获得蛋糕中的大头？国际能源署认为，2010-2020年，中国将投入1.2万亿到交通运输领域，8720亿到电力供应领域，4400亿到建筑节能减排领域，3000亿到工业领域。而2021-2030年，中国将投入4.7万亿到交通运输领域，2.9万亿到建筑行业，超过电力供应行业的2.5万亿，工业领域也将达到3万亿。也就是说，减排重点集中在电力供应、建筑、交通运输三个领域。 　　电力供应方面主要指的是替代能源和智能电网领域，申银万国发布报告认为，值得关注的有，核电方面的嘉宝集团 （600622 股吧,行情,资讯,主力买卖）、海陆重工 （002255 股吧,行情,资讯,主力买卖）、东方电气 （600875 股吧,行情,资讯,主力买卖），智能电网方面的思源电气 （002028 股吧,行情,资讯,主力买卖）、国电南瑞 （600406 股吧,行情,资讯,主力买卖）、荣信股份 （002123 股吧,行情,资讯,主力买卖），光伏方面的海通集团 （600537 股吧,行情,资讯,主力买卖）、天威保变 （600550 股吧,行情,资讯,主力买卖）、特变电工 （600089 股吧,行情,资讯,主力买卖），风电方面的东方电气、湘电股份 （600416 股吧,行情,资讯,主力买卖）、金风科技 （002202 股吧,行情,资讯,主力买卖）。 　　建筑领域，中投证券认为，短期来说，建筑节能领域的减排动力明显，投资回报期较短，相关上市公司有三安光电 （600703 股吧,行情,资讯,主力买卖）、南玻A （000012 股吧,行情,资讯,主力买卖）、海螺型材 （000619 股吧,行情,资讯,主力买卖）、北新建材 （000786 股吧,行情,资讯,主力买卖）、烟台万华 （600309 股吧,行情,资讯,主力买卖）。而工业领域则关注可通过碳交易带来赢利的减排重点企业，比如：巨化股份 （600160 股吧,行情,资讯,主力买卖）、三爱富 （600636 股吧,行情,资讯,主力买卖）。 　　交通运输方面，中投证券分析认为，投资重点将会在以混合动力汽车和电动汽车为代表的新能源汽车行业。从这个行业看，中国宝安 （000009 股吧,行情,资讯,主力买卖）、杉杉股份 （600884 股吧,行情,资讯,主力买卖）、安凯汽车、上海汽车 （600104 股吧,行情,资讯,主力买卖）、福田汽车 （600166 股吧,行情,资讯,主力买卖）、长安汽车 （000625 股吧,行情,资讯,主力买卖）、大洋电机 （002249 股吧,行情,资讯,主力买卖）、科力远 （600478 股吧,行情,资讯,主力买卖）、江苏国泰 （002091 股吧,行情,资讯,主力买卖）、西藏矿业 （000762 股吧,行情,资讯,主力买卖）值得关注。(中国证券网)

官方一天内连发三信号 经济走强已无悬念

继超出预期的官方制造业采购经理指数(PMI)前日揭晓后，昨日又有多个关于10月份宏观经济好转的"信号"，在一天内同时释放--汇丰中国PMI再创新高、"第四季度规模以上工业增加值增速可以达到15%至16%"、"四大行10月份合计新增人民币贷款1360亿元"。 　　重重"利好"消息包围下，包括野村证券中国区首席经济学家孙明春在内的多位专家同时发布报告，预测国内生产总值(GDP)增速最快四季度就会达到两位数。 　　PMI逆势上扬 　　昨日一马当先的好消息，显然是有着"民间"PMI之称的汇丰中国PMI再创新高。 　　PMI是眼下最受关注的一个经济先行指标，若该数据高于50%，说明经济正呈现扩张之势;反之则意味着经济将迎来衰退。 　　最新数据显示，10月汇丰中国PMI为55.4%，较上月的55.0%继续上涨，创出了18个月来新高。这和前日公布的官方PMI走势保持了一致。中国物流与采购联合会11月1日公布，10月PMI从9月的54.3上升至55.2，创出18个月以来新高。 　　具体来看，10月份，支撑汇丰中国PMI的最大因素是就业的强劲增长率--该分项指标已连续第5个月保持增长，在当月更是大幅升至55.3%这一五年多来的最高值。 　　汇丰中国调查显示，"新业务量大幅上升，促使厂商增聘人手，部分厂商还实施了毕业招聘计划。" 　　此外，拜海外需求转强所赐，10月份新出口业务量指标也连续第5个月保持上升趋势，升幅为2007年6月以来的最高纪录。 　　值得一提的是，制造业产出、新业务量等构成PMI数据的重要分项指标在10月虽然继续维持增长，但与上月相比增幅有所下降，这让市场人士感到些许不安。 　　对此，兴业证券首席经济学家董先安的研究显示，PMI数据呈季节性(包括假期因素等影响)，历年10月份，PMI通常都会较此前几个月有明显回落。也就是说，今年10月份PMI的表现其实已属强劲。 　　"制造业强劲复苏态势有望持续，并支撑四季度经济强有力的增长。"针对最新PMI数据，汇丰中国首席经济师屈宏斌昨日评价道。 　　工业增加值或狂飙 　　除PMI外，工业和信息化部部长李毅中在昨日举行的"2009中国互联网大会"上表示，当前"从工业领域来看，生产增长总体加快，企业盈利状况有所改变，工业投资持续增长，工业的用电量、铁路的运输量也逐月回升。" 　　李毅中甚至在当天对备受关注的工业增加值数据给出了预测：预计第四季度规模以上工业增加值(同比增幅，下同)可以达到15%至16%，全年可达10%到11%。 　　上个月工业增加值同比增速为13.9%。而按国家统计局的历史数据，这个直接代表企业生产情况的数据上一次出现16%还是在2008年6月，当时危机尚未波及国内。 　　随着危机爆发，2008年6月份后，工业增加值逐步下探，并在2008年10月份骤降至8.2%的个位数，其后的11月，该指标又创下5.4%的9年最低值。 　　如此也就揭示了下一阶段工业增加值猛增，除工业复苏原因外，去年的低基数也是重要原因。 　　显见的是，在快速增长的数字背后，困扰工业生产的产能过剩问题依然悬而未决。国内最大的钢铁生产企业宝钢昨日就透露，受年度维修计划影响，预计四季度钢材销售将较三季度减少20万吨左右。 　　宝钢预计，四季度其内外部环境将面临不利因素。 　　事实上，自8月初出现的供大于求局面已开始拖累中国的钢铁市场，8月和9月粗钢产量创纪录也已导致库存上升。 　　信贷数据超预期 　　昨日最晚揭晓的一个利好消息是四大国有商业银行的最新信贷数据。据财经网报道，工、农、中、建四大国有银行10月份合计新增人民币贷款1360亿元，较上月有所回升。其中中行 （601988 股吧,行情,资讯,主力买卖）新增人民币贷款额重新在四大行中高居首位，10月新增贷款额为440亿元。受票据到期因素影响，前几个月一直高居同业首位的中行，新增人民币贷款一度从8月的722亿元突降至9月的30亿元左右。 　　考虑到10月份还有多达8天的国庆长假，上述数据如属实，无疑将提振市场信心。 　　如按照上月股份制银行放贷远超国有银行的趋势来看，这也就意味着本月信贷数据或将明显超过市场预期。 　　这显然为乐观的经济学家们再添一个理由。毕竟，无论是工业生产加速、还是消费走强，在众多专家眼中，其根源无非是政府采取的救市计划仍在发力。 　　但这也就带来了一个全球经济目前都在遭遇的难题：如果政府停止救市政策会怎么样? 　　根据全球知名的投资者关系顾问公司富迪讯昨日公布的《全球投资者评论》调查结果，随着眼下经济强劲复苏，超过75%的受访者对2010年股票市场的前景持中立或乐观态度。 　　这份访问了150家全球最大投资基金经理的调查强调："世界范围内各国政府刺激经济方案的实施正是促使市场信心增强的关键，但是一旦这些措施被终止，投资者对市场前景的态度则趋于审慎。"(东方早报) 　　传四大行10月新增信贷回升 较上月多增逾200亿 　　昨日有消息人士称，中农工建四大国有商业银行10月合计新增人民币贷款约1360亿元，较上月的1105亿元有所回升。 　　按消⑺频男略龉婺４哟蟮叫∨帕校来挝泄?440亿元)、建设银行(360亿元)、工商银行(330亿元)、农业银行(230亿元)。 　　事实上，今年前三季度，四大行新增贷款占比在持续下降。上半年，中农工建四大行新增人民币贷款在3.2万亿元左右，约占上半年全部人民币新增贷款7.37万亿元的43%，较今年一季度50.5%的占比有所下降。而9月新增人民币贷款5167亿元中，四大行仅有1105亿元，占比降至24%左右。 　　按此比例计算，全国10月新增贷款将达到5440亿元。 　　央行10月30日的一份报告认为，四季度乃至明年，以中长期项目投资和个人按揭贷款为主的信贷刚性需求仍将非常旺盛。而此前有预测称，由于受资本金约束，国有银行与股份制银行在信贷市场已经变得越来越低调，与此同时监管环境也开始向偏紧靠拢，预计10月份信贷投放将仅为3000亿元。 　　值得注意的是，近日有媒体报道称将于12月召开的中央经济工作会议会把"调结构、防通胀"作为重点。显然，近两个月的信贷增长态势，将成为经济工作会议部署2010年工作的重要参考。(北京商报) 在基金三季报的后市展望中，不少基金经理对四季度A股市场仍然抱着谨慎乐观的态度。从10月份A股资金进出情况，也可看到基金增仓的蛛丝马迹。据机构密码数据，10月份机构在二级市场流入沪深两市的资金量达到936.8亿元，其中机构集中增仓基金重仓的房地产开发租赁、银行和煤炭等行业，净流入资金量最大，分别为150.71亿元、117.7亿元和98.81亿元。

Recovery on Track, but Not Overheating (3Q 09)

China October 23, 2009 By Denise Yam, Qing Wang & Katherine Tai Hong Kong & Steven Zhang Shanghai GDP Economic growth remains robust in 3Q09: The Chinese economy grew 8.9%Y in real terms in 3Q09, recovering further from 7.9% in 2Q. On a seasonally adjusted basis, sequential quarter-on-quarter growth slowed, as expected, to 2.3% (+9.6% annualized), from the very strong 4.5% in 2Q. On the other hand, nominal GDP growth (at 6.4%Y in 3Q, implying a 2.3%Y decline in the GDP deflator) remained undermined by deflation, offsetting the gains in the terms of trade. Though a tad below our forecast (+9.5%Y, +2.9%Q), the pace is undoubtedly robust, in our view, characterizing the economic recovery as on track, but not yet overheating, calming fears of an imminent shift in policy stance towards tightening. Should we mark-to-market our full-year growth forecast to reflect the latest result, it would imply a figure that is moderately below our current projection of 9%, and we will likely revisit this in the coming weeks. Industrial Production Pick-up attributable to export recovery... Industrial value-added grew 13.9%Y (+1.3%M SA) in September (+12.3% in 3Q versus +9.1% in 2Q, +8.7% YTD), ahead of our (+13.5%) and market (+13.2%) forecasts. We believe that this is attributable to the narrowing decline in exports (-15.2%Y in September versus -23.4% in August), as delivery for exports recorded a single-digit (-9.9%Y) decline for the first time this year. ...though domestic demand is still the key growth driver: Needless to say, the manufacturing sector remains dependent on domestic demand for growth as external demand still takes time to recuperate. This is evidenced in the continued outperformance of local enterprises (shareholding companies +16.6%Y in September, collectives +13.5%, SOEs +11.8%) over foreign-invested producers (+8.9%). Trade A pleasant surprise in September... After disappointing results for several months, sticking out like a sore thumb in China's sound recovery story, trade data finally provided an upside surprise in September, adding to the good news from Korea and Taiwan in the same month. Even though we had forecast a narrowing in the year-on-year declines in shipments compared to results reported for August, the improvements were much larger than expected. In September, the year-on-year drop in exports narrowed to 15.2% (-23.4% in August), while imports slipped only 3.5%Y (-17% in August). On a seasonally adjusted month-on-month basis, exports and imports grew 6.3% and 8.3%, respectively, the strongest pace since April, picking up from 3.4% and 1%, respectively, in August. ...with manufactured imports reclaiming positive growth ahead of expectation: The strong recovery in domestic demand lifted imports of manufactures by 1.8%Y, returning to positive growth for the first time in 11 months. Overall imports of primary products are still declining year on year (-14.7% in September versus -29.1% in August), primarily due to lower international prices, but copper (+49% in value in September) and aluminum (+51%) intakes have already returned to positive growth, while ferrous metals demand is also recovering steadily (iron ore -4%, steel products -10%). We remain convinced that the worst is over for the trade sector. As year-on-year declines in shipments are likely to narrow significantly in the coming months, we believe that we remain on track to reach our full-year forecasts for exports (-16%) and imports (-13%). Retail Sales Further pick-up, in line with expectations: Retail sales growth picked up further to 15.5%Y (+1.4%M SA, +15.4% in August, +15.1% year to date), in line with forecasts, although the acceleration was partly driven by easing deflation, suggesting that sales growth in real terms likely remained broadly stable. Autos (+44.5%Y in September), furniture (+34%) and construction and decoration materials (+30.2%) remain the leaders in terms of growth in sales, consistent with the domestic investment demand-driven nature of the current economic upcycle. Fixed Asset Investment Strong, and still a key growth driver... Although external demand is showing signs of recovery, while domestic consumption has surged ahead with robust growth, fixed investment, having kick-started the rebound from the recent recession, remains a key growth driver for the economy as a whole. Nationwide FAI grew 33.2%Y in 3Q (+33.4% year to date), while urban FAI grew 35.1% in September (+32.9% in 3Q, +33.3% year to date). ...and increasingly driven by private sector initiatives: Although policy-driven investment projects, such as those in infrastructure (e.g., railways +87.5% year to date), continue to record the strongest growth, the recovery in private sector investment, especially real estate development (+37.1%Y in September, +17.7% year to date), is helping to relieve the reliance on government initiatives to power growth. Monetary Data Expansion sustained at fast pace in September, supportive of economic recovery: September turned out to be another strong month for money and loan growth, defying fears in recent months that the authorities are adopting a noticeably tighter monetary stance upon realizing a cyclical rebound in the economy since 2Q09. New loan creation picked up for the second straight month, to Rmb517 billion (+38%Y). Nevertheless, this is still consistent with our belief that monetary growth is normalizing after the strong pace in 1H09. Year to date, new loans totalled Rmb8.67 trillion, up 149%Y. Meanwhile, broad money M2 growth reached 29.3%Y in September, the highest level since the high-inflation periods of the mid-1990s. Nevertheless, we expect normalization in monetary expansion towards a more sustainable level, so the slowdown in loan creation should not constrain real economic expansion, or be interpreted as policy tightening, in our view. Foreign reserves data suggest continued mild inflows of ‘hot money' in 3Q09: China's foreign reserves reached a new record-high of US$2.27 trillion in September. The US$141 billion increase over three months ago again exceeded the trade surplus (US$39.3 billion in 3Q) and FDI (US$12.9 billion in July-August) by a wide margin. Nevertheless, part of the reserves ‘accumulation' was again attributable to the increase in valuation of investments in USD terms, due to the appreciation of the euro (+4.4% in 3Q) and yen (+7.3%). Our proxy for ‘hot money' inflows, which is the incremental change in reserves, net of the trade balance and FDI and adjusted for exchange rate movements and interest income, shows positive inflows in all three months in 3Q09, totaling US$25.6 billion, albeit less than 2Q09's US$63.9 billion. Inflation Upstream deflation easing faster than expected: Producer and raw materials purchasing price indices showed an uptick in September, narrowing year-on-year deflation more substantially than forecast. PPI fell 7%Y (-7.9% in August), while RMPPI fell 10.1% (-11.4% in August). On a month-on-month seasonally adjusted basis, both indices sustained sequential gains for the fourth straight month, by 0.8% (+0.8% in August) and 0.7% (+1% in August), respectively. The uptick was driven primarily by smaller declines in energy prices. Although the faster-than-expected ease in upstream deflation and the ongoing rapid monetary expansion are fuelling fears for high inflation next year, we are not too concerned at the current juncture, as we argue that broad money growth is currently biased upwards by a shift in household financial asset allocation, while the output gap from weak exports should help to contain inflation pressure in the next 12 months (see China Economics: Worried About Inflation? Get Money Right First, October 20, 2009). ...while deflation at the consumer level is narrowing on the lowering base effect from food: Food inflation returned to positive territory in August (+0.5%Y) and accelerated further in September to 1.5%, in line with expectations, on the back of the lowering base effect. This helped to narrow overall consumer deflation to 0.8%Y in September (-1.2% in August), the mildest level since China dipped into deflation in early 2009. On a sequential basis (non-seasonally adjusted), consumer prices bottomed in June and July, and have since then risen by 0.5% in August and 0.4% in September. Conclusion Outlook and policy implications: Although slightly below our forecast, the pace of economic growth in 3Q09 is robust, in our view, characterizing the economic recovery as being on track, but not yet overheating, and calming fears of an imminent shift in policy stance towards tightening. We continue to believe that the authorities are committed to policy stability so as to uphold private sector confidence, and expect the growth-supportive policy stance to be maintained until mid-2010. Specifically, although the State Council gave a cautiously optimistic assessment of the current economic situation and struck a less dovish policy tone at a meeting held on October 21, the policy message remains broadly unchanged, namely to carry on "proactive fiscal policy and appropriately loose monetary policy" with a view to maintaining policy continuity and stability. The notable change in language at the press statement compared to previous ones was the new reference to "managing inflation expectations" as a policy objective during the remainder of the year. In our view, the authorities are unlikely to resort to a rate hike, RRR hike or renminbi appreciation to "manage inflation expectations" as it stands, given that current inflation remains low and the economic recovery has just started to gain momentum. Rather, we suspect that the authorities may more likely resort to verbal intervention to ease the public concern about potential inflation, aided by less frequent adjustment to the prices that are still regulated by the government. In any case, the authorities are clearly preparing the market for an inevitable slowdown in new bank lending growth in the coming months and next year. These changes in policy tone are broadly in line with our expectations. Therefore, our policy call remains unchanged: the current policy stance should remain broadly unchanged toward year-end and turn neutral at the beginning of 2010 as the pace of new bank lending creation normalizes from about Rmb10 trillion in 2009 to Rmb7-8 trillion in 2010. We believe that policy tightening in the form of a base interest rate hike, RRR hike or renminbi appreciation is unlikely until 2H10.

The Virtues of ‘Over-Savings': A Post-Crisis Reflection on the Chinese Economy

October 12, 2009 By Qing Wang Hong Kong Mapping the future course of policy action. The developments in the Chinese economy since late 2007 have been truly remarkable. The economy completed a six-month journey from the end of ‘overheating' in 1Q08 to the beginning of a ‘hard landing' in 4Q08, as the global financial turmoil broke out. China managed to become the first of the major economies to recover from the ‘great recession' as a result of powerful policy responses without precedent. With a strong recovery now underway, attention is increasingly being paid to the potential consequences of the super-loose monetary and fiscal policies and the attendant exit strategies. It is an issue of asset allocation, given China's high level of national savings. China's national savings rate is about 55% of GDP - 19% is contributed by households, 11% by the government and 25% by corporate sector. There are only three forms in which national savings can be deployed: 1) onshore physical assets; 2) offshore physical assets; and 3) offshore financial assets. Onshore physical assets are formed through domestic fixed-asset investment. Offshore physical assets are formed either through overseas direct investment or by obtaining ownership of existing offshore physical assets through M&A by Chinese residents. Offshore financial assets are formed either by the central bank's official FX reserve accumulation or private portfolio investment under free cross-border mobility (i.e., no capital account controls). A recurring macro theme: high investment, high growth and low inflation. High savings provide sufficient funds to finance high growth of domestic investment, which, in turn, delivers high economic growth. This high growth, backed up by high domestic savings, tends to, ceteris paribus, generate deflationary instead of inflationary pressures. Specifically, when investment is initially carried out, it is part of aggregate demand (i.e., moving the demand curve to the right) and thus tends to put upward pressure on prices. However, investment will eventually add to production capacity and thus substantially boost supply (i.e., moving the supply curve to the right). The net impact is that, despite high economic growth, inflationary pressures will likely remain subdued. In a high-saving environment, any inflationary pressure is unlikely to last long, as the supply response through investment will likely be fast, given that abundant funding due to high saving is readily available. Offshore financial assets are primarily in the form of FX reserves. China's offshore financial assets are primarily in the form of central bank's FX reserves, which account for 70% of China's total offshore assets. This has largely reflected capital account controls, such that domestic residents are not allowed to freely invest offshore. However, offshore financial assets in the form of official FX reserves do not imply genuine deployment of domestic private savings offshore, as domestic liquidity - which corresponds to the part of savings that would have been invested in offshore physical or financial assets by the private sector had there not been capital account controls - is created when the central bank accumulates FX reserves, but stays inside China. Persistent asset price inflation pressures. On the one hand, abundant domestic liquidity is created as a result of FX reserve accumulation, and the demand for financial portfolio investment is strong; on the other hand, domestic capital markets are under-developed, and there is insufficient supply of securitized investment products. In China, 85% of financial intermediation is through the banking system, while the stock market accounts for only about 10%, and the bond market is virtually non-existent. The unbalanced demand-supply in capital markets is a key reason for the rich valuation in China's stock market. As a discounting mechanism, the still-small stock market in China is ‘over-burdened' to price in the long-term ‘bright future' of the entire economy, such that it can easily get into a bubble situation in a short period of time, especially when investor sentiment turns buoyant. China's high savings is a generational phenomenon. China's high national savings is a generational phenomenon. The high savings ratio is primarily a function of such secular forces as China's demographics, largely shaped by China's ‘one-child' policy and slow adjustment in households' spending habits against the backdrop of rapid economic growth. The ‘one-child' policy artificially lowers the dependence ratio sharply in a much shorter period of time in China than in other countries, where aging is a natural process. The low dependence ratio substantially raises the savings ratio. While households' incomes increase rapidly in line with overall economic growth, personal consumption habits may take years and even decades to change. This results in a high savings ratio, which is often attributed to ‘cultural factors'. While other structural factors, such as lack of social security and corporate governance at SOEs, may also contribute to the high savings ratio in China, their impact is either marginal or an indirect reflection of the abovementioned secular forces. The whole picture: persistent asset price inflationary pressures to be a norm. Reflecting the ‘virtues of over-saving', the Chinese economy has experienced, and will likely continue to experience, high growth and relatively low inflation, with a cushion against external real or financial shocks, as long as the high savings ratio persists, in our view. In this context, persistent asset price inflation pressures will likely become the norm instead of the exception in the Chinese economy, constituting the most important and a constant macroeconomic challenge to policymakers for years to come, in our view. Top policy priority: contain leverage with a view to minimizing systematic risks. In an ‘over-savings' economy like China, managing persistent asset price inflation pressures will likely become a more important policy objective than controlling conventional CPI inflation or promoting economic growth for years to come. However, since the conventional monetary policy tools are not best suited for managing asset price inflation, the pressing task is instead to minimize the attendant systematic risk in the event of a bursting asset price bubble. The damage from a bursting asset price bubble with limited leverage is more manageable. To this end, ‘containing leverage' in the economic system will likely become a key policy objective. This will entail strict mortgage rules for homebuyers, strict restrictions on margin trading in the stock market, and strict capital adequacy requirements for banks. Also, in this context, preventing one-way bets on the renminbi exchange rate becomes important, as strong expectations of renminbi appreciation will induce hot money inflows, which is yet another form of leverage employed by foreign speculators. In a similar vein, there is a need to push ahead with asymmetric liberalization of capital account controls to induce capital outflows and discourage capital inflows. Outbound capital account liberalization under initiatives such as the qualified domestic institutional investor (QDII) and qualified domestic retail investor (QDRI) programs should help to satisfy domestic savers' need to own offshore financial assets directly, thereby slowing the pace of FX reserve accumulation by the central bank and domestic liquidity creation. Controls over inbound capital flows - especially short-term portfolio investment - should, however, be either maintained or removed only gradually. Otherwise, these inflows contribute to exacerbating asset price inflationary pressures stemming from domestic savings and further complicate the policy challenges. Structural reform agenda: price deregulation and development of capital markets. With macroeconomic and systematic risks under control, prominence should also be given to structural reform measures that help to improve the quality of investment. While ‘over-savings' helps to deliver good headline figures, such as high growth and low inflation, the capital generated by ‘over-savings' should be allocated efficiently. To this end, liberalization of administrative controls over interest rates and the price of energy and other key natural resource commodities should be implemented without delay, in our view. Domestic capital markets - including both equity and fixed income markets - should be strengthened to address the asset price inflationary pressures by increasing supply of securitized products to meet the rising demand for investment opportunities. Structural reform agenda: what about consumption-promoting measures? Boosting domestic consumption by lowering the savings ratio has been made a key policy priority, especially since the global financial turmoil broke out. However, if China's high national savings is a generational phenomenon, there is not really much policy room to help lower the ratio meaningfully, in our view. In particular, strengthening the social security system and corporate governance at SOEs may lower the household savings ratio, but it may not be able to effectively lower the national savings ratio. Any consumption-boosting structural reform would likely be modest and have a marginal impact. Aggressive policy measures to lower the savings ratio irrespective of its generational nature would be counter-productive, in our view, by making a welfare system too generous to be affordable by a still low-income country like China. In fact, many of the relevant policy proposals being discussed in this regard should be viewed as measures to address income disparity instead of aiming at increasing consumption at the aggregate level, in our view. Near-term policy implications. We expect the current policy stance to remain broadly unchanged towards year-end and to turn neutral at the beginning of 2010 as the pace of new bank lending creation normalizes from about Rmb9.5-10 trillion in 2009 to Rmb7-8 trillion in 2010. Policy tightening in the form of an RRR hike, base interest rate hike or renminbi appreciation is unlikely until the middle of next year, in our view.

A Fiscal Check-Up

September 03, 2009 By Qing Wang Hong Kong & Steven Zhang Shanghai As a strong recovery is underway, some investors start to shift their attention to longer-term risks. China's fiscal situation emerges to become a key focus, given that the economic recovery has been largely driven by either direct public spending out of the state budget or indirect quasi-fiscal operations financed by bank credit. Specifically, the Chinese government has committed Rmb1.18 billion out of its own budget to finance the Rmb4 trillion stimulus package. We forecast that the fiscal deficits in 2009-10 could widen sharply to 4-5% of GDP per year from a roughly balanced position in previous years. At the same time, judging by the very rapid expansion of bank loans since this year, the actual amount of spending carried out under the stimulus plan will likely well exceed the original target. The financing of these projects is primarily in the form of bank lending, because banks are more than willing to bankroll these (primarily infrastructure) projects with the understanding that the attendant debt is guaranteed by the local or central governments, explicitly or implicitly. A concrete example in this regard is that a number of local governments have set up special purpose vehicles (SPVs) like ‘municipal investment & construction companies' to raise funds - either through bond issuance or direct borrowing from the banks - to finance these investment projects. And these SPVs are de facto SOEs. Some investors wonder what if these investment projects were to fail commercially. In such cases, the underlying assets would turn into non-performing assets, and the loans involved would risk becoming non-performing loans (NPLs) unless the government guarantees were to be exercised. Then the next big question is whether Chinese governments, central or local, would have a sufficiently strong fiscal position to honor their commitments. The Officially Recognized Debt Level Is Very Low... While there are several gauges of the strength of a government's fiscal position, the initial level of government debt is the most important one, in our opinion. Many market participants tend to pay close attention to the magnitude of fiscal deficits and think that the larger the fiscal deficit is, the weaker the fiscal position. This notion is valid only when the initial debt level is given. In practice, a low-debt-level government can afford to run large deficits for multiple years and still be considered as fiscally sound, while a high-debt-level country may maintain a balanced budget or even surplus but still be considered as fiscally unsustainable. China's government debt stood at about 18% of GDP as of 2008 or Rmb5.3 trillion. According to the Maastricht Treaty, EU member countries are required to observe a ceiling of 60% of GDP for government debt. While there is no such hard threshold for emerging market economies, 45% of GDP seems to be the broad consensus level of debt beyond which fiscal sustainability will become an issue. This is because emerging market economies tend to have underdeveloped financial and capital markets and weak tax collection and balance of payments positions, which limit the ability of governments to maintain high debt levels without jeopardizing fiscal sustainability. Obviously, the government debt level in China is very low compared to many economies in the rest of the world, well below either threshold discussed above. ...but Contingent Fiscal Liabilities Should Be Factored in A comprehensive assessment of a government's fiscal soundness entails taking account of contingent fiscal liabilities. There are mainly three types of contingent fiscal liabilities in China: a) non-performing loans incurred by large state-owned banks before they were restructured and recapitalized; b) the transition costs of pension reform; and c) debts incurred by local governments. According to IMF estimates, the loss stemming from NPL disposal is about Rmb3.6 trillion and the transition costs of pension reform are about Rmb1.6 trillion (IMF Country Report No. 06/394, October 2006). While the local governments in China are not allowed to run fiscal deficits and thus incur debt, various forms of liabilities have actually been taken on by local governments in practice. A study conducted by a think tank officially affiliated with Ministry of Finance estimates that hidden local government debt, formal and contingent, amounted to as much as Rmb4 trillion as of 2008. When contingent fiscal liabilities are factored in, the total government debt in China would reach as high as Rmb14.5 trillion, or about 48% of GDP in 2008. This is more than double the officially recognized level and exceeds the threshold of 45% for emerging market economies. Shouldn't we then be concerned about China's fiscal sustainability? Don't Lose Sight of the Asset Side of the Balance Sheet The seemingly high government debt - after contingent liabilities are factored in - substantially overstates the true threat to fiscal sustainability in China, in our view. This is because the asset side of the balance sheet of Chinese governments is remarkably strong. This distinguishes Chinese governments from many governments in the rest of world, who do not own many assets and whose ability to incur and service debt only hinges on one key factor: their capacity to collect tax revenue on a flow basis. First, Chinese governments own sizeable liquid assets: cash. The outstanding central government treasury deposits in the banking system stood at Rmb1.8 trillion at end-2008, or 6% of GDP, and this number has been increasing rapidly in the last five years. Moreover, the deposits owned by other government and semi-government agencies in the banking system stood at Rmb2.2 trillion, over 7% of GDP at end-2008, and, similarly, this number has been increasing steadily in the last five years. Second, according to official statistics, Chinese central and local governments combined own Rmb14.5 trillion worth of equity (instead of assets) in terms of book value in SOEs as of 2007, or equivalent to 48% of 2008 GDP. This is roughly equal to the total amount of government debt (including contingent liabilities). But to what extent can government stakes in SOEs be counted on as valuable assets to back up the liabilities? Aren't SOEs typically as poorly run and loss-making in China as in many other countries? The answer is ‘not really'. Three decades of economic reform have fundamentally transformed the SOE sector in China, and the SOEs in China today couldn't be more different from the stereotype of SOEs under a planned economy. For instance, during 2003-07, Chinese industrial enterprises of above-designated size made total profits of Rmb8 trillion, of which 45% was contributed by SOEs. Another case in point is that the total market value of the state equity holdings in the large public listed companies in three sectors - banking (i.e., CCB, BOC, ICBC), oil (i.e., PetroChina, Sinopec, CNOOC), and telecom (China Mobile, China Unicom) - is worth about Rmb5.5 trillion, equivalent to 18% of GDP in 2008. Third, don't forget land. Non-agricultural land is legally owned by the state in China. While agricultural land is in theory collectively owned by the farmers, it is effectively under the control of the government as well, because the government can take over land from farmers at substantially lower cost than the market value would suggest. We do not attempt to estimate the market value of the land controlled by the government, as this is a daunting task. But land that is directly or indirectly owned by the state are the largest and most valuable assets under the control of the governments, in our view. Just to give a rough idea: the official statistics show that the cumulative revenue from land sales accrued to the state budget during 2004-08 amounted to Rmb4.1 trillion, or equivalent to roughly 14% of GDP in 2008. And it is widely believed that the official statistics tend to understate the actual land sales revenue. A Stress Test for Fiscal Soundness While the anti-crisis stimulus plan has prevented a potentially much more serious economic slowdown and helped to deliver a recovery, it will result in deterioration in the underlying fiscal position. The key question is whether the negative impact on the fiscal position will threaten fiscal soundness beyond the near term. The market implications would be immediate if investors become concerned about the fiscal sustainability in the medium and long run. We construct a stress test to show that China's fiscal position is strong even if the contingent fiscal liabilities - created as a result of implementing the massive anti-crisis stimulus plan - are taken into account. In conducting the stress tests, we make several strong and perhaps even unrealistic assumptions to help make our points: First, the primary fiscal deficits (i.e., excluding interest payments) in 2009-10 will be 5% of GDP per annum, despite the official budget deficit target in 2009 being set at 3% of GDP. The primary fiscal deficits in subsequent years beyond 2010 will be reduced gradually to 1% towards the end of 2014. Second, the government will pay 5% interest on its explicit debt in the next five years, despite the government having been able to raise debt at much lower cost (i.e., below 3%). Third, 50% of all new medium-term bank loans in 2009-10 are made to finance government or government-guaranteed projects and 100% of these types of loans will turn into NPLs and thus entail exercise of government guarantees. This will therefore add to fiscal contingent liabilities by Rmb3.5 trillion in 2009 and Rmb2.0 trillion in 2010, assuming that the total new loan extension is Rmb10 trillion in 2009 and Rmb8 trillion in 2010 and 70% of the new loans are medium and long term. Fourth, the government will not resort to divestment to pay down the debt despite its sizeable cash deposits and the vast amount of other assets. Fifth, GDP growth rates are 10% in 2009, 9% in 2010 and 8% in subsequent years. We examine three different scenarios: Scenario 1 - only officially recorded explicit debt is included in the debt calculation; Scenario 2 - existing contingent liabilities are taken into account; and Scenario 3 - both existing and new contingent liabilities are taken into account. Despite large fiscal deficits in 2009-10, the government explicit debt excluding contingent liabilities will stay well below 30% of GDP throughout the next five years. If only the existing contingent liabilities are taken into account, the debt level will be substantially higher but still stay well below the 45% threshold for emerging market economies. When both the existing and new contingent liabilities - created as a result of implementing the massive anti-crisis stimulus plan - are taken into account, the overall government debt level will increase sharply and peak at around 55% of GDP in 2010 - which exceeds the 45% threshold for emerging market economies by a wide margin but is still below the 60% threshold for developed economies - and start to decline thereafter to below the 45% threshold by 2014. The stress test suggests that the concerns about fiscal sustainability and its potential negative implications for risky assets are unwarranted. While total government debt (including contingent liabilities) under the most unfavorable scenario could reach well above the 45% threshold, the debt situation is still sustainable, as long as the expansionary fiscal and monetary policies will not be extended beyond 2010. This is because the overall debt level will decline after peaking in 2010 and drop below the 45% threshold by 2014. The fact that both central and local governments own a large amount of assets (e.g., cash reserves, SOEs, land) only makes China's already benign fiscal position by international standards - as suggested by the conventional liability-side indicators - even stronger, in our view. Implications: First, the sound fiscal situation puts China in a much more favorable position compared with many other countries to implement counter-cyclical policies to cope with economic downturns in the short run. Second, the explicit or implicit government guarantee for the debt incurred in the context of carrying out the investment projects under the stimulus plan is credible. Third, the government should be able to finance future structural reform initiatives (e.g., establishing a basic and broad-based social security system) that helps to boost domestic consumption over the medium or long run.

又瘋狂了 - 謝國忠

Chinese stock and property markets have bubbled up again. It was fueled by bank lending and inflation fear. I think that Chinese stocks and properties are 50-100% overvalued. The odds are that both will adjust in the fourth quarter. However, both might flare up again sometime next year. Fluctuating within a long bubble could be the dominant trend for the foreseeable future. The bursting will happen when the US dollar becomes strong again. The catalyst could be serious inflation that forces the Fed to raise interest rate. Chinese asset markets have become a giant Ponzi scheme. The prices are supported by appreciation expectation. As more people and liquidity are sucked in, the resulting surging prices validate the expectation, which prompts more people to join the party. This sort of bubble ends when there isn’t enough liquidity to feed the beast. Liquidity isn’t a constraint yet. Even though loans grew by 24.4% in the first half or Rmb 7.4 trillion, loan-deposit ratio increased only to 66.6% in June 2009 from 65% in December 2008. It means that many loans have not been spent in real economic activities and have merely supplied leverage for asset market transactions. China’s property market is very similar to Hong Kong’s in 1997. The origin of the asset bubble in China is excess liquidity as reflected in high level of foreign exchange reserves and low loan deposit ratio. The low interbank rate defines how serious excess liquidity s. The massive buildup of liquidity in China was due to weak dollar and strong exports. As dollar entered a bear market in 2002, China’s Rmb followed it down. The appreciation expectation drove liquidity to China. One fourth of China’s foreign exchange reserves could be due to this factor. China’s productivity rose rapidly after it joined the WTO. The massive buildup in infrastructure and the relocation of manufacturing sector to China pushed up Chinese labor’s productivity rapidly. At the same time, Chinese currency declined as it rose against the dollar less than its decline. The combination of rising productivity and weak currency led to the massive export growth. The resulting dollar earnings pumped up China’s monetary system. While China is experiencing weak exports now, the weak dollar allows China to release the liquidity saved up during the boom in the past five year without worrying about currency depreciation. How far would the bubble go and for how long? It is not too hard to understand when the bubble would burst. When the dollar becomes strong again, liquidity could leave China sufficiently to pop the bubble. What’s occurring in China now is no different from what happened in other emerging markets before. Weak dollar always led to bubbles in emerging economies that were hot at the time. When the dollar turns around, the bubbles inevitably burst. It is difficult to tell when the dollar will turn around. The dollar went into a bear market in 1985 after the Plaza Accord and bottomed ten years later in 1995. It then went into a bull market for seven years. The current dollar bear market began in 2002. The dollar index (‘DXY’) has lost about 35% value since. If the last bear market is of useful guidance, the current one could last until 2012. But, there is no guarantee. The IT revolution began the last dollar bull market. The odds are that another technological revolution is needed for the dollar to enter a sustainable bull market. However, monetary policy could start a short but powerful bull market for the dollar. In the early 1980s Paul Volker, the Fed Chairman then, increased interest rate to double digit rate to contain inflation. The dollar rallied very hard afterwards. Latin American crisis had a lot to do with that. The current situation resembles then. Like in the 1970s the Fed is denying the inflation risk due to its loose monetary policy. The longer the Fed waits, the higher the inflation will peak. When inflation starts to accelerate, it would cause panic in financial markets. To calm the markets, the Fed has to tighten aggressively, probably excessively, which would lead to a massive dollar rally. This would be the worst possible situation: a strong dollar and a weak US economy. China’s asset markets and the economy would almost surely go into a hard landing. How far the bubble would go depends on the government’s liquidity policy. The current bubble wave is very much driven by the government encouraging banks to lend and the super low interbank interest rate. As the Fed’s interest rate is zero, the dollar is weak, China’s foreign exchange reserves are high, and the loan deposit ratio is low, China could increase liquidity, which would expand the bubble further. However, other considerations may motivate the government to cool it off. If the government pumps all the liquidity it can, it wouldn’t have any ammunition left to revive it when it comes down. If the global economy has revived then, Chinese economy may have a soft landing with strong exports. The asset markets will certainly have a hard landing. However, if the global economy remains weak then, which is my view, both asset markets and the economy would have a hard landing. The political cost may be too great for the government to risk it all now. A less risky approach is to adopt a stop-and-go approach. The government releases a wave of liquidity like now and then turns off the tap. Markets will run out of steam when it is all absorbed. When markets fall low enough, the government could release another wave to revive them. This approach makes the ammunition last and limit the bubble size, which contains the damage when the bubble eventually bursts. I suspect that that would be the government’s policy. If the global downturn remains for the next few years, we could see that China’s property and stock market experience big fluctuations every year. The downward movement of the current wave may happen around the National Day. Many would argue that China isn’t experiencing a bubble. The high asset prices just reflect China’s high growth potential. One can never make an ironclad case to pin down an asset boom as a bubble. An element of judgment based on experience is inevitable when one calls a market boom a bubble. I have had a reasonably good record at calling bubbles in the past. I wrote my doctoral thesis arguing that Japan was a bubble in late 1980s, a long report at the World Bank in earl 1990s arguing that Southeast Asia was a bubble, research notes at Morgan Stanley in 1999 calling dotcom boom a bubble, and numerous research notes from 2003 onwards arguing that the US property market was a bubble. On the other hand I have never called something a bubble that turned out not to be a bubble. I want to make myself perfectly clear on China’s asset markets today. They are a big bubble. Its bursting will bring very bad consequences for the country. However, as so many are enjoying what’s going on, I don’t think the government would act preemptively to eliminate the bubble. Indeed, many, if not the majority, in the policy circle argue that the bubble is good for reviving the economy. This sort of thinking seems to work because the dollar is weak, as the bubble can be revived with more liquidity when it cools off. When the dollar revives, China’s asset markets and, probably, the economy would have a hard landing. I hope that the people who advocate the benefits of the bubble would stand up then to accept the responsibilities for the damages. The most basic approach in studying bubbles is to look at valuation. For property the most important measures are price to income ratio and rental yield. China’s average price per square meter nationwide is quite close to the average in the US. The US’s per capita income is seven times China’s urban per capita income. The nationwide average price is about three months of salary per square meter, probably the highest in the world. As far as I can tell, a lot of properties can’t be rented out at all. Those that can bring in 3% yield, barely compensating for depreciation. The average rental yield, if one including those that can’t be rented out, is probably negligible. China’s property price doesn’t make sense from affordability or yield perspective. Some argue that China’s property is always like this: appreciation is the return. This is not true. The property market dropped dramatically from 1995-2001 during a strong dollar period. A special angle in China’s property bubble is its role in local government finance. As land sales and taxes from property sales account for a big portion of local government revenues, they have powerful incentives to pump up the property market. Land sales are often carefully managed to spike up expectation. For example, those who bid extraordinarily high prices for land are laurelled as land kings. Lately, the land kings are often state-owned enterprises. When state-owned enterprises borrow from state owned band and give the money to local governments at land auctions, why should the prices be meaningful? The money circulates within the big government pocket. Tomorrow’s non-performing loans, if land prices collapse, are just today’s fiscal revenues. If private developers follow the SoEs to chase the skyrocketing land market, they could be committing suicide. The stock market is in a final frenzy again. The most ignorant retail investors are being sucked in by the rising momentum. They again dream of getting rich overnight. As in the past, retail investors usually lose, especially like the ones jumping in now. The final frenzy usually doesn’t last. The turning points in China are often related to political calendar. Retail investors hold the popular belief that the government won’t let the market drop before October 1, the 60th anniversary of the PRC. Last time it was the 17th Party Congress in October 2007. This sort of belief is self-fulfilling in the short term. The market tends to roll over around the time. If the past is of meaningful guidance, this wave will taper off before October. The idea that the government wouldn’t let the market drop is rooted in Chinese market psychology. In financial jargon, it is called a put option. During the Greenspan era, financial markets believed that he would always bail out markets in a crisis, which was the so-called Greenspan put. The belief in China should be called the Panda put. However, in reality, the government couldn’t reverse the market trend when it turns. Chinese stock market has big ups and downs in the past, which shows the government’s inability to stop the market from falling. Nevertheless, this imaginary put option remains deeply rooted in popular psychology. Many policy thinkers believe that bubbles are not that harmful. One popular theory is that in a bubble money is passed from one person to another and, as long as it remains in China, no permanent harms can be done. Hence, if people are happy now and unhappy tomorrow, they just cancel each other. They should look at Japan and Hong Kong to see how much damage a bubble can do even without leaking money out of a country. In a bubble resources are diverted to bubble making activities. The resources will be permanently wasted. For example, businessmen in China are reluctant to focus on real economic activities and are devoting time and energy to market speculation. It means that China wouldn’t have many globally competitive companies in the future. Even though China has had three decades of high growth, few companies are globally competitive. The serial bubble making in the Chinese economy may be the reason. A generation of young people is not interested in real jobs and is addicted to stock market speculation. They see their holdings changing in value in a day more than their monthly salary and have the illusion that they would make a lot of money in the market. Of course, most of them will lose everything and may take extreme actions afterwards. The social consequences could be quite serious. A property bubble usually leads to overbuilding. The empty buildings represent permanent losses. Most people would laugh at such a possibility in China. After all, 1.3 billion would need unlimited properties. The reality is quite different. China’s urban living space is 28 square meters per person, quite high by international standard. China’s urbanization is about 50%. It could rise to 70-75%. Afterwards the rural population would decline on its own due to its high average age. So China’s urban population may rise by another 300 million people. If we assume they all can afford property (a laughable notion at today’s price), Chinese cities may need an additional 8.4 billion square meters. China’s work-in-progress is over 2 billion square meters. There is enough land out there for another 2. The construction industry has production capacity of about 1.5 billion square meters per annum. Absolute oversupply, i.e., there aren’t enough people for all the buildings, could happen quite soon. When it happens, the consequences are quite severe. Property prices could drop like Japan has experienced in the past two decades, which would destroy the banking system. The most serious damage that a property bubble inflicts is in changing demographics. High property prices bring down birth rates. When property prices decline after a bubble bursts, the low birth rate culture cannot be changed. Hong Kong, Japan, Korea, and Taiwan all went through property bubbles during their development. Their birth rates dropped during the bubbles and didn’t recover afterwards despite government providing incentives. China’s one-child policy alone will lead to a demographic catastrophe in two decades. The property bubble makes the trend irreversible: when the government abandons the one-child policy, there wouldn’t be meaningful impact on birth rate. Within two decades Chinese population could be very old and declining. Of course, property prices would be very low and declining also. In addition to net losses the redistribution aspect of a bubble has serious social consequences too. In the stock market bubble most households lose and a few win big. China’s wealth inequality is already very high. The bubbles make it worse. A sizable or even the majority of China’s population may not have meaningful wealth even after China’s urbanization is complete. It will lead to an unstable society. A market economy is stable and efficient when the majority has meaningful wealth and, hence, has a stake in the system. In summary, the market frenzy now won’t last long. The correction may happen in the fourth quarter. There could be another wave of frenzy next year as China can still release more liquidity. When the dollar recovers, possibly in 2012, China’s property and stock market could experience collapses like during the Asian Financial Crisis.