屈宏斌：三大方案拆除平台债炸弹
发行市政债券并以其收益偿还银行贷款；出售公有资产将为偿还债务筹集资金，对地方政府资产证券化是中期方案；在中央和地方政府之间重新调整收入分配，是地方政府的财政地位得到强化的最终解决方案
我们认为最近关于地方政府债权规模的讨论并未抓住要点。无论是 10.7万亿（官方数据）抑或14万亿（非官方估测）人民币，都低于GDP的36%。若将中央政府的债务计算在内，中国政府债务总额达到2010年GDP 的54%左右。这一债务水平虽不低，但与发达国家以及大多数新兴国家相比，仍属可控状态。需要注意的是，地方债务逾 70% 的收益都流向了基础设施建设以及土地投资，从而提高了政府的资产额。因此，总体上而言，我们认为中央和地方政府的资产负债表仍相当强劲。
但由于银行借款的期限结构与长期基建项目的投资回收周期不匹配，因此存在着流动性风险。鉴于过半的债务都会在2013 年年底到期，我们认为未来政府需要着手重组地方债务并防止发生对银行的重大违约。我们认为当局有三种选择：
推动发行长期地方债券，以确保地方政府如期偿还银行贷款。考虑到私营部门巨大的银行存款（64万亿人民币），需求应该不成问题。
中期的选择是盘活资产以偿还贷款。地方政府仍拥有收费公路、港口、隧道以及2万多家国有企业，其中70%以上都在盈利。在任何情况下，我们都认为将地方政府从商业活动中脱身出来，并使其专注于公共服务是一个必要的步骤，这也是中国政府进行改革的主要目标。
从更长期看，最终措施是给予地方政府更大的财政收入份额，从而使地方政府能够持续为基础建设投资提供资金。
解读地方债务
地方债务规模可控；尚无偿付风险
但存在流动性风险 - 需进行债务重组以避免对银行的违约
发行地方债券为最佳选择
无论是10.7万亿还是14万亿人民币，地方债务规模仍属可控。前者是国家审计局（NAO）的预测，是41,300名工作人员花了近三个月的时间调查了6,567家地方政府融资平台公司后得到的结果。利用不同的统计数据，某些私营部门预计总数为约14万亿人民币。
不论数字是多少，这都是一笔巨大的数额。但若以占中国GDP的比重来看，就没有那么惊人了。首先，即使假定为14万亿人民币，再加上6.8万亿人民币的中央政府公债，政府债务总额为20.8万亿人民币，或为GDP的54%（2010年）。与发达国家和大多数新兴国家相比，中国的公债仍在可控范围内（参见图1）。
其次，公债总额（中央加地方）与政府总收入相比仍较低，并且财政收入还在强劲增长。中国政府（总体来看）财大气粗，去年总收入高达 8.3万亿人民币。20.8万亿人民币的总债务相当于2010年政府总收入的2.5倍，这比美国的近 6.5 倍要好得多，就在撰写本文的同时，美国仍在争取于截止日期前提高债务上限。上半年财政收入同比增长30% ，今年有望达到10万亿人民币，这意味着总债务/收入比可能在年底降到2倍。
在过去十年中，利息占政府总收入的比重下降，目前该比率仍属可控（参见图2）。
无偿付能力问题
与许多其他由于过高的运营支出导致公债不断增加的国家相比（见表1），中国地方债务逾70% 的收益都用于基础建设融资以及土地收储，这增加了政府的资产额。因此，尽管债务水平较高，但地方政府的资产负债表仍非常强劲。
在所用的资金中，约62%用于城市基础设施建设（36.7%）和交通运输项目（24.9%）。另有10.6%用于购买土地。总之，这些投资共7.9万亿人民币，具有巨大的商业价值。
但存在流动性问题
但由于债务的期限结构与项目的投资回收周期不匹配而存在流动性问题。如图4所示，逾50%的地方债务将在2013年年底到期，另有17%的债务将于2014年和2015年间到期。
但由于逾 70% 的债务都用于投资回报期较长的长期基建项目融资，这意味着未来三至五年内这些项目难以产生足够的现金流来偿付当地贷款。
尽管地方政府有其他收入来源，但考虑到 2013年年底到期的短期债务是地方政府年收入的1.4倍，该债务的偿还仍具挑战性。我们认为，为避免对银行的违约，当局需果断采取措施对地方债务进行重组。
拆弹平台债
我们认为中国政府有三种方案来进行债务重组，其中债券-贷款互换最为可行。
1. 市政债券-贷款互换
第一个选择是开始发行市政债券并以其收益偿还银行贷款。从本质上看，这为地方政府发行新债（长期债券）以偿还旧债（短期债券）的展期打开了大门，从而缓解了对银行的违约风险。
同时，为地方政府开辟了融资渠道，以透明和市场化的方式来满足未来基础设施投资之需。由于中国正处于城市化的进程之中，在未来几十年内对基础设施建设的需求仍然很大，因此如何以更好的方式为此类投资进行融资，将对维持中国的长期发展起到关键作用。
相关媒体报道显示，试点地方债可能最快将于年内发行。沿海地区的地方政府具有相对较强的资产负债管理能力，因此可能成为第一批候选人。如果成功，该计划可能在全国范围内推广。这可能比多数预期的更快。
2. 盘活政府资产
地方债的积累伴随着资产的增加，其中大多为基础设施项目和土地（图3）。地方政府目前仍拥有20,000多家国有企业，其中 70%以上均有盈利。所有这些都显示，地方政府有强大的金融实力来避免偿付能力的风险。
出售公有资产将为偿还债务筹集资金。不管怎样，我们认为地方政府有必要出售这些资产以实现其由经济主体向公共服务机构的转变，这是未来五年政府职能转变的关键目标。为此，地方国有企业上市将是最佳方案，但真正的挑战在于如何对通过其它渠道出售这些资产进行管理以防止腐败和国有资产的流失。
对地方政府的资产进行证券化是另一个可行方案。城镇基础设施建设和交通运输项目为主要投资对象，这些项目一般具有稳定的现金流，适于进行资产抵押证券化。一些高质量的项目（例如收费公路）可能已经为贷款或债券发行作了抵押（通过城镇基建公司），但公共事业公司、医院和土地也可成为证券化的目标。
由于资本市场的欠发达特征，证券化是中期方案。未来数年需要克服一些制度障碍。例如，中国需建立促进证券化发展的法律框架。
对地方债券的需求不是问题，尤其是中国家庭积聚的大量储蓄。虽然这些家庭具有雄厚的财力，但他们的投资选择有限。
根据中国央行的数据显示，尽管国内金融市场在过去数年内得到长足发展，但其中 70%以上中国家庭的金融资产依然为现金和存款。存款的收益率非常低，一年期存款的实际利率仅为 0.3%。这意味着对回报率较高的投资工具的需求非常强烈。
中国的储蓄规模足以为发行地方债提供资金，进而深化债券市场和拓宽投资渠道。
为落实该计划，我们认为中国需要提高地方政府的融资透明度，并引入更多成熟的机构投资者和评级机构，以便市场为其信用风险准确定价。
3. 财政收入分配的重新调整
在中央和地方政府之间重新调整收入分配，是地方政府的财政地位得到强化的最终解决方案。这将促使地方政府更好地履行对地方社会和经济发展的责任。
在1990年代初期，中国政府出台了一项旨在集中税收收入的重大财政改革计划。中央政府集中国税，并收取大量其他税款（例如增值税和企业所得税），只将余额归入地方政府。结果，在牺牲地方政府的情况下，中央政府的财政收入占总数的比例从 1990 年代初期的 30%不到上升到50%以上。
问题是，地方政府仍然承担了大量的基础设施融资压力。在收入不足的情况下，多数地方政府别无选择地通过地方政府融资工具（LGFV）向银行贷款。自 1990年代初期以来，多数地方政府的融资工具（尤其那些国家层面的融资工具）累积大量债务的现象已不足为奇。
从中期和长期来看，地方政府需要扩大其收入来源，而不能仅仅依赖于土地出让收入、中央政府转移支付或地方政府融资工具。在一些试点方案中已引入新的地方税种，包括物业税和资源税。
今年物业税已在上海和重庆进行试点，其所有收入均归地方政府。新疆于 2010年 6 月实施了一项资源税，去年筹得 20亿元人民币，相当于新疆 2009年财政收入的 7%。其他省份（例如内蒙古和山西）正致力于推出资源税试点。
屈宏斌为汇丰银行大中华区首席经济学家，孙珺玮为汇丰宏观经济分析师
但由于银行借款的期限结构与长期基建项目的投资回收周期不匹配，因此存在着流动性风险。鉴于过半的债务都会在2013 年年底到期，我们认为未来政府需要着手重组地方债务并防止发生对银行的重大违约。我们认为当局有三种选择：
推动发行长期地方债券，以确保地方政府如期偿还银行贷款。考虑到私营部门巨大的银行存款（64万亿人民币），需求应该不成问题。
中期的选择是盘活资产以偿还贷款。地方政府仍拥有收费公路、港口、隧道以及2万多家国有企业，其中70%以上都在盈利。在任何情况下，我们都认为将地方政府从商业活动中脱身出来，并使其专注于公共服务是一个必要的步骤，这也是中国政府进行改革的主要目标。
从更长期看，最终措施是给予地方政府更大的财政收入份额，从而使地方政府能够持续为基础建设投资提供资金。
解读地方债务
地方债务规模可控；尚无偿付风险
但存在流动性风险 - 需进行债务重组以避免对银行的违约
发行地方债券为最佳选择
无论是10.7万亿还是14万亿人民币，地方债务规模仍属可控。前者是国家审计局（NAO）的预测，是41,300名工作人员花了近三个月的时间调查了6,567家地方政府融资平台公司后得到的结果。利用不同的统计数据，某些私营部门预计总数为约14万亿人民币。
不论数字是多少，这都是一笔巨大的数额。但若以占中国GDP的比重来看，就没有那么惊人了。首先，即使假定为14万亿人民币，再加上6.8万亿人民币的中央政府公债，政府债务总额为20.8万亿人民币，或为GDP的54%（2010年）。与发达国家和大多数新兴国家相比，中国的公债仍在可控范围内（参见图1）。
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其次，公债总额（中央加地方）与政府总收入相比仍较低，并且财政收入还在强劲增长。中国政府（总体来看）财大气粗，去年总收入高达 8.3万亿人民币。20.8万亿人民币的总债务相当于2010年政府总收入的2.5倍，这比美国的近 6.5 倍要好得多，就在撰写本文的同时，美国仍在争取于截止日期前提高债务上限。上半年财政收入同比增长30% ，今年有望达到10万亿人民币，这意味着总债务/收入比可能在年底降到2倍。
在过去十年中，利息占政府总收入的比重下降，目前该比率仍属可控（参见图2）。
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与许多其他由于过高的运营支出导致公债不断增加的国家相比（见表1），中国地方债务逾70% 的收益都用于基础建设融资以及土地收储，这增加了政府的资产额。因此，尽管债务水平较高，但地方政府的资产负债表仍非常强劲。
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在所用的资金中，约62%用于城市基础设施建设（36.7%）和交通运输项目（24.9%）。另有10.6%用于购买土地。总之，这些投资共7.9万亿人民币，具有巨大的商业价值。
但存在流动性问题
但由于债务的期限结构与项目的投资回收周期不匹配而存在流动性问题。如图4所示，逾50%的地方债务将在2013年年底到期，另有17%的债务将于2014年和2015年间到期。
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尽管地方政府有其他收入来源，但考虑到 2013年年底到期的短期债务是地方政府年收入的1.4倍，该债务的偿还仍具挑战性。我们认为，为避免对银行的违约，当局需果断采取措施对地方债务进行重组。
拆弹平台债
我们认为中国政府有三种方案来进行债务重组，其中债券-贷款互换最为可行。
1. 市政债券-贷款互换
第一个选择是开始发行市政债券并以其收益偿还银行贷款。从本质上看，这为地方政府发行新债（长期债券）以偿还旧债（短期债券）的展期打开了大门，从而缓解了对银行的违约风险。
同时，为地方政府开辟了融资渠道，以透明和市场化的方式来满足未来基础设施投资之需。由于中国正处于城市化的进程之中，在未来几十年内对基础设施建设的需求仍然很大，因此如何以更好的方式为此类投资进行融资，将对维持中国的长期发展起到关键作用。
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2. 盘活政府资产
地方债的积累伴随着资产的增加，其中大多为基础设施项目和土地（图3）。地方政府目前仍拥有20,000多家国有企业，其中 70%以上均有盈利。所有这些都显示，地方政府有强大的金融实力来避免偿付能力的风险。
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对地方政府的资产进行证券化是另一个可行方案。城镇基础设施建设和交通运输项目为主要投资对象，这些项目一般具有稳定的现金流，适于进行资产抵押证券化。一些高质量的项目（例如收费公路）可能已经为贷款或债券发行作了抵押（通过城镇基建公司），但公共事业公司、医院和土地也可成为证券化的目标。
由于资本市场的欠发达特征，证券化是中期方案。未来数年需要克服一些制度障碍。例如，中国需建立促进证券化发展的法律框架。
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对地方债券的需求不是问题，尤其是中国家庭积聚的大量储蓄。虽然这些家庭具有雄厚的财力，但他们的投资选择有限。
根据中国央行的数据显示，尽管国内金融市场在过去数年内得到长足发展，但其中 70%以上中国家庭的金融资产依然为现金和存款。存款的收益率非常低，一年期存款的实际利率仅为 0.3%。这意味着对回报率较高的投资工具的需求非常强烈。
中国的储蓄规模足以为发行地方债提供资金，进而深化债券市场和拓宽投资渠道。
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为落实该计划，我们认为中国需要提高地方政府的融资透明度，并引入更多成熟的机构投资者和评级机构，以便市场为其信用风险准确定价。
3. 财政收入分配的重新调整
在中央和地方政府之间重新调整收入分配，是地方政府的财政地位得到强化的最终解决方案。这将促使地方政府更好地履行对地方社会和经济发展的责任。
在1990年代初期，中国政府出台了一项旨在集中税收收入的重大财政改革计划。中央政府集中国税，并收取大量其他税款（例如增值税和企业所得税），只将余额归入地方政府。结果，在牺牲地方政府的情况下，中央政府的财政收入占总数的比例从 1990 年代初期的 30%不到上升到50%以上。
问题是，地方政府仍然承担了大量的基础设施融资压力。在收入不足的情况下，多数地方政府别无选择地通过地方政府融资工具（LGFV）向银行贷款。自 1990年代初期以来，多数地方政府的融资工具（尤其那些国家层面的融资工具）累积大量债务的现象已不足为奇。
从中期和长期来看，地方政府需要扩大其收入来源，而不能仅仅依赖于土地出让收入、中央政府转移支付或地方政府融资工具。在一些试点方案中已引入新的地方税种，包括物业税和资源税。
今年物业税已在上海和重庆进行试点，其所有收入均归地方政府。新疆于 2010年 6 月实施了一项资源税，去年筹得 20亿元人民币，相当于新疆 2009年财政收入的 7%。其他省份（例如内蒙古和山西）正致力于推出资源税试点。
屈宏斌为汇丰银行大中华区首席经济学家，孙珺玮为汇丰宏观经济分析师
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