话语权渐失 基金艰难适应"非主流时代

"我们对手的力量太强大了。"在部分基金几次欲强行推动市场风格转换遭到失败后，一位基金经理向中国证券报记者颇有不甘地感叹。



　　现实的情况是，在"对手"力量日渐崛起的反面，是基金在A股市场影响力的日渐衰弱。银河证券基金研究中心的统计数据为我们揭示了这一幕：截至2009年12月31日，沪深A股流通市值合计148431.71亿元。按照资产净值口径统计，408只股票方向基金21893.33亿元的资产净值占到A股流通市值的比例为14.75％，较2008年底的28.83％下降了近五成。而随着今年大小非的进一步解禁，这个比例还会进一步降低。很显然，基金在A股市场翻手为云覆手为雨的黄金时代，已成追忆。



　　手中权杖的骤然失色，令那些曾经骄傲的基金经理一时间难以适应。当光环渐散，还原出众多基金本来面目时，需要重新思考和定位自己的基金经理，开始探索新的生存之道。某基金经理的一句话或者能代表他们目前的心声："先让自己活着，再去寻求发展。"



　　"产业资本力量庞大，而且具有太多的不确定性，因此，许多基金经理在选择股票时，都会尽力远离那些产业资本可能大规模减持的个股，以降低投资风险。"某位投资总监告诉中国证券报记者



　　要投资先扫雷



　　在诸多的对手中，当前最令基金经理忌惮的，莫过于产业资本。这股力量在A股市场俗称"大小非"，在股权分置改革成功完成后，这些"大小非"纷纷迎来解禁潮，并成为左右市场格局的重要力量。



　　产业资本的力量有多大？国泰君安发布的测算报告显示，若按2009年12月31日收盘价计算，2010年全部限售股解禁市值高达6.03万亿元，而2009年这个数字也达到5.87万亿元。基金的力量有多大？统计显示，截至2009年12月31日，621只证券投资基金资产净值合计26760.80亿元，其中408只股票基金为21893.33亿元。仅从数字上对比，孰强孰弱，一目了然。



　　令基金经理倍感威胁的，不是这些产业资本的投资运作能力，而是他们巨大的做空动能。"这些产业资本对A股的了解程度还不够，并不足以成为投资布局的对手。但他们的天然优势是手握大量股票，而且他们对这些股票的处置充满变数，这犹如悬在基金头上的利剑，令其忐忑不安。"该投资总监向中国证券报记者表示，"这也就意味着，在相当长一段时间，我们是在雷区里投资，一不小心就会触雷。"



　　面对强大对手的挑战，基金该如何应对？这位投资总监告诉中国证券报记者，由于产业资本力量庞大，而且具有太多的不确定性，因此，许多基金经理在选择股票时，都会尽力远离那些产业资本可能大规模减持的个股，以降低投资风险。"尤其是对大股东持续减持或者一次巨量抛售，以及高管和股东一起减持的股票，即便公司基本面不错，基金都不会重配，这已经成为业内不成文的一个纪律。"该位投资总监告诉中国证券报记者。



　　不过，虽然小心翼翼地避开这些地雷可以控制投资风险，但带来的副作用却是基金经理投资对象范围的收窄。国泰君安的统计数据显示，2009年，上市公司共发布了2225个减持公告，涉及504家上市公司，其中属于个人(包括公司高管)减持公告共328个，涉及96家上市公司。这也就意味着，按照前文所述的基金业"纪律"，将可能有数百家上市公司因此淡出基金的投资视野。这显然不是一个令人愉悦的举动。"当你通过调研、分析等好不容易挖掘出一些个股后，却因为大股东的几纸减持公告就不得不控制投资，这肯定是一件痛苦的事情。"当问及投资选择时，某基金经理如此向中国证券报记者抱怨道。



　　事实上，尽管基金尽量回避和这些产业资本直接交锋，但"同饮一瓢水"的局面注定未来几年里双方的较量将反复交织。海通证券基金分析师娄静认为，由于大小非解禁后，许多产业资本觉得投资实业不如炒股来得快，于是纷纷进入资本市场。产业资本对公司更加了解，其在资本市场的运作方式也和基金大不相同，其雄厚的实力必定会给基金的未来运作造成困扰。而一位业内人士的评价则颇为幽默："产业资本很实在，基金不是喜欢把价格推高么，卖给你，我再去做一个，再卖给你！"



　　作为基金对手的那些产业资本、PE，可能比基金更清楚企业的价值，这迫使一些基金经理在用价值投资指导自己操作的时候，不得不在其中添加很多非价值的因素。从某种意义上来说，这种投资模式已经脱离了纯粹价值投资的理念



　　价值投资需新定位



　　随着对手实力的壮大和市场格局的日趋复杂，一直倡导价值投资的基金也开始重新审视自己的价值投资观。



　　一位有着7年执业资历的基金经理告诉中国证券报记者，在经历了前几年市场的大起大落后，许多基金经理都在反思自己对价值的判断方法。"以前，大家主要是靠对上市公司业绩的预测和合理的PE来评估股票的价值，而且其中不乏大胆的想象。选定了股票后，只管买就是了，靠资金就可以把价格打到预期的价位上去。但现在，这个路子显然行不通了。"该基金经理表示，"公募基金的对手多了很多，包括PE、私募基金、保险资金以及上市公司的股东们，他们也有自己的一套企业价值判断方法，而且和基金不尽相同。如果大家价值判断出现分歧，基金傻乎乎地把股价打上去，那他们就会把手里的股票通通卖给基金，等基金玩不转了价格开始下跌时，他们又可能在底部买进基金抛出来的货。"



　　一个不容忽视的因素是，作为基金对手的那些产业资本、PE，可能比基金更清楚企业的价值，在企业信息的获取上，也会比基金更有优势，这变相形成了一种不对等的博弈地位。这种不平等，迫使一些基金经理在用价值投资指导自己操作的时候，不得不在其中添加很多新的因素，比如分析上市公司大股东的投资风格、行为方式，观察公司中是否有PE的影子，而这些PE的投资模式是否和自己理念相仿等等。



　　值得关注的是，这诸多非传统意义上价值因素的考量，常常会诱导部分基金经理采用跟随战术，频频根据对手思路的调整而改变自己的操作策略，中短线交易兴趣越来越浓。从某种意义上来说，这种投资模式已经脱离了纯粹价值投资的理念，但在一些基金经理看来，这或许是一个更合理地评估企业价值的方法。"我们的收益来自股票价差，而谁能说那些会极大影响股票价格的人为因素，就不属于公司价值判断的范畴呢？"一位基金经理说。



　　需要指出的是，随着全流通的日益临近，流通股的空前扩容将导致市场的资金供求关系发生一定变化，也将导致此前在部分流通背景下的定价依据出现变更，这可能意味着在未来数年内，A股市场的估值中枢将会逐渐下移。而如何为未来的A股市场以及个股找到一个合理的价值定位，也将是考验话语权削弱后的基金业的一个严峻课题。



　　责编：徐雨



　　美编：韩景丰



　　合成/韩景丰



　　随着对手实力的增强，基金经理正褪去"博傻"的心态，换上"博弈"的新装。或许正是感受到话语权的日渐削弱，部分基金经理力求踩准市场节拍而不是意图左右市场趋势



　　从博傻到博弈



　　除了产业资本的横空崛起，夺走基金诸多话语权的还有手握重金的保险、私募等其他机构。这些机构力量的日渐茁壮，使得基金曾在A股市场的一言九鼎转变成多种力量互相博弈的市场格局。这种格局的出现，是市场发展的必然趋势，但对基金而言，却是一次痛苦的转型过程。因为，这意味着基金的投资思路、操作模式都需要作出更多的调整，以顺应这种市场格局。



　　"以前，基金可以通过资金优势抬拉大盘股，从而导致指数的快速上扬，达到自己的投资目的；也可以通过集中力量炒作某个行业或板块，或者效仿'坐庄'模式控制一批个股的走势。这种做法，完全是'博傻'，但凭借基金以前的地位和影响力，这些做法都可以给部分基金带来巨大的超额收益。但随着流通盘的扩大，机构对手的成长，这些操作手法显然已经是有心无力了。"某分析师向中国证券报记者表示，"现在，且不说大盘股，即便是一些优质中小盘个股，基金也常常败给其他机构。"



　　事实上，随着对手实力的增强，基金经理正褪去"博傻"的心态，换上"博弈"的新装。或许正是感受到话语权的日渐削弱，无论是近年来兴起的关注宏观经济、精研大类资产配置，还是紧跟市场步伐，在主题投资、区域热点等题材股上的尝试，都体现出部分基金经理力求踩准市场节拍而不是意图左右市场趋势的思路。



　　"这两年，不同基金的操作风格空前分化，投资理念也出现了较大差异。"某基金经理说，"其实，一些基金经理已经意识到，不能再用老眼光去看待市场，未来市场机会的主动权未必在基金手上。由于私募、保险以及游资等力量的壮大，今后市场的走向往往是多种力量平衡的结果，因此，追踪这些机构的行为，和研究个股同样重要。"



　　娄静则指出，在今后的市场博弈中，基金的地位会不如从前。由于当前市场信息的传播速度大大超出以往，使得基金以前所享有的信息优势在丧失，从而很难再获得先知先觉下的超额收益，在和其他机构的博弈中也就不再具有自己的独特优势。同时，基金经理的队伍也越来越年轻，许多优秀的人才都流到了私募或者其他机构中去，基金经理的整体实力水平也在下降，这也导致基金的地位逐渐降低。(李良 中国证券报)