历史视角下的当前A股市场

银国宏 市场对于2010年一季度以前的经济复苏势头以及刺激政策退出担忧逐步达成了一致预期，认为发生不利于股票市场事情的可能性很小，因此对于A股市场继续上涨的大趋势也有统一认识的迹象，但仍有相当一部分投资者担心，当前估值水平是否已经充分反映了经济复苏预期？笔者以为，认识这一问题的方法之一就是回顾历史，借鉴历史经验来解决当前的困惑。 首先，从几个方面来看，当前A股的背景和状态与2006年下半年有很大的相似性。一是从影响市场运行趋势的因素来看，宏观经济成为主导因素始于股权分置改革之后，2006年下半年之后的上涨是典型阶段，而当前A股市场的走势显然主要取决于经济复苏势头；二是从流动性和通胀背景来看，2006年下半年所面临的人民币升值预期导致流动性泛滥和通胀预期并引发储蓄搬家，当前的情况则是信贷和货币政策宽松引发通胀预期并出现了储蓄搬家的迹象；三是从市场累积涨幅来看，2006年下半年所面临的是累积上涨75%以后的震荡调整，当前市场面临的是累积上涨90%以上后的震荡调整。四是从上证综合指数所处的估值区域来看，2006年下半年和目前的3200点左右区域都处于20──25倍PE之间。 其次，既然2006年下半年的市场环境和市场状态与当前具有相似性，那么后续的趋势演变就值得借鉴。2006年市场在大幅上涨基础上经过4个月左右调整再度上扬的驱动力来自于经济加速增长下的企业盈利能力增长。2006年下半年的季度GDP同比增长较上半年略有放缓，但随后重新进入加速增长轨道，与之相匹配的工业增加值也经历短暂调整后，从月度同比增长16%的水平提升至18%的水平，企业盈利能力非常强劲。A股市场正是在这种经济加速增长的驱动下再度大幅上涨，而且在上涨80%之后，整个市场的PE运行区间仍然处于20─25倍之间。 再看目前的经济运行和企业盈利能力，GDP处于探底回升阶段，且回升速度和斜率比2006年下半年以后的数据更强劲。再看以工业增加值增长率衡量的企业盈利能力，目前累计增长率已经达到10%左右，而10月份的月度同比增速达到了16%，尽管存在去年基数低的翘尾因素，但换个角度理解则是当前企业业绩改善的空间和弹性比当初更大。从借鉴2006年下半年之后的走势出发，当前经济加速复苏有望推动A股市场也出现一次较大幅度的上涨，由于经济增长的质量还无法与当时相比，所以幅度也应当小于当时。 按照2009年四季度上市公司盈利水平与三季度相当来估算，2009年全年的每股收益增长将接近25%，在这种经济加速复苏预期下2010年业绩增长预期也在20%左右，那么以当前上证综指为基础，即使维持20─25倍PE运行区间不变，再考虑市场已经在一定程度反映2009年业绩增长，那么继续上涨30%左右还是较为合理的。 最后，仍然以历史比较的眼光来看，如果是一波以经济复苏为驱动力的上涨行情，那么以金融、地产、煤炭为代表的周期类股票表现的机会仍然很大。目前，整个市场的上涨推动力来自大消费概念和年底重组预期，但是大消费概念经过近期较大幅度上涨后，汽车和家电的平均PE已经超过26倍，而医药和白酒达到34倍左右，与银行15倍左右和地产、煤炭23倍左右的PE相比，比较优势正在快速降低。结合2006年下半年调整后的上涨驱动力来看，当时的主流机会正是从食品饮料等消费品和军工等重组预期品种转化为金融、地产、资源领涨。因此，综合而言，我们认为接下来的市场风格或投资机会有望再度实现转换，从消费品种逐步向周期品种转换，或至少是扩散。 由此可见，我们通过历史视角审视当前市场所处阶段的结论有二：第一是对截至明年1季度之前的市场保持乐观看法，维持跨年度行情已经展开的判断；第二是认为周期类股票应该比消费类股票机会更大，这种风格转换应是大概率事件。那么还需要关注的因素是促成这种投资风格转换的催化剂是什么？笔者以为主要是乐观预期充分达成一致，特别是在大量新基金发行和储蓄搬家的推动下，具备估值比较优势和业绩增长确定性的周期股有望成为指数上涨的新主导力量，煤炭、地产和金融显然是兼具估值比较和业绩增长优势的代表性品种。 （银国宏是东兴证券研究所所长。文中所述只代表他的个人观点。）